事件：公司發佈 2023年三季報。前三季度實現營業收入13.3億元，同比-17.6%；對應單Q3 實現營業收入3.3 億元，同比-50.1%，環比-23.7%。前三季度實現歸母淨利潤0.9 億元，同比-24.5%；對應單Q3實現歸母淨利潤0.2億元，同比-33.3%，環比+33.3%。前三季度實現扣非歸母淨利潤0.8 億元，同比-27.6%；對應單Q3 實現扣非歸母淨利潤0.2 億元，同比-25.8%，環比+28.6%。
量：人造石墨出貨下降，LG端需求相對穩定。公司單Q3營業收入同環比顯著下降，預計系向國內低毛利客戶出貨減少導致。經測算，公司前三季度出貨分別為1.8/1.6/1.3 萬噸，年內逐季下滑，主要系人造石墨出貨量下降導致。與此同時，大型電池廠議價能力增強，部分客戶對公司主要出貨的負極品種壓價明顯，目前中低端人造石墨產品利潤或已接近成本線。百川盈孚統計，23Q3負極材料產量約26 萬噸，行業開工率僅50~60%；對應公司市佔率約5%，較上半年有所下滑。預計23Q4 公司天然石墨產品出貨翹尾，人造石墨產品對接高質量訂單，實現出貨1.6 萬噸+，對應全年出貨約6.4 萬噸。
利：高毛利率維持，天然石墨出貨貢獻主要收益。前三季度，公司實現銷售毛利率21.6%，較2022 年提升1.8pp；單Q3 毛利率22.0%，達到2022 年以來新高。單Q3 淨利率達到6.0%，較23Q2 環比提升2.7pp，盈利能力顯著修復。
百川盈孚統計，年內負極材料價格由5.3 萬元/噸降至3.9 萬元/噸，剔除成本端石墨化價格下降後，負極材料價格降幅仍反映出顯著的下游壓價現象；行業毛利率由年初的18%降至17%，年內盈利能力普遍下滑。經測算，分產品看，公司天然石墨產品盈利能力穩定，約10%；人造石墨產品維持盈虧平衡。預計中短期內，公司天然石墨產品（海外客戶）貢獻主要利潤，人造石墨產品隨著客戶結構優化、產品升級，盈利能力有望回升。預計23Q4 淨利率維持6%水準。
轉債成功發行， 8 億元現金流入，公司抗風險能力增強。10 月，翔豐轉債（123225.SZ）上市，發行規模達8億元，主要用於6萬噸一體化產能建設（5.25億元）、研發中心建設（0.5 億元）和補充流動資金（2.25 億元）。截至23Q3，公司貨幣資金達3.3 億元，流動比率及速動比率均低於行業平均水準，隨著轉債發行，公司現金流量、償債能力等有望改善。
盈利預測與投資建議。預計2023-2025 年EPS 分別為1.06元、1.32 元、1.75元，對應動態PE 分別為35 倍、28 倍、21 倍。公司產能建設持續推進，積極開拓下游客戶，硅基負極、軟硬碳、石墨烯等新型材料技術儲備豐厚，看好公司未來發展潛力。給予2025 年26 倍PE，對應目標價45.50 元，維持“買入”評級。
風險提示：經濟大幅下滑風險，產品價格下降的風險，產品升級和新興技術路線替代風險，原材料價格以及關鍵能源動力價格波動的風險，環保和能耗風險，產能過剩的風險。