核心觀點

10 月27 日晚，公司發佈2023 年第三季度業績報告，實現營業收入65.00 億元，同比增長38.03%，實現歸母淨利潤2.78 億元，同比增長42.03%，實現扣非後歸母淨利潤2.71 億元，同比增長37.26%，實現基本每股收益2.16 元，業績符合我們預期。展望Q4，門診統籌持續驅動處方外流，疊加公司門店規模持續擴大，業務結構不斷優化，我們看好公司業績潛力穩步釋放。

事件

公司發佈2023 年第三季度報告，業績符合我們預期10 月27 日，公司發佈2023 年第三季度報告。2023 年前三季度，公司實現營業收入65.00 億元，同比增長38.03%，實現歸母淨利潤2.78 億元，同比增長42.03%，實現扣非後歸母淨利潤2.71 億元，同比增長37.26%，實現基本每股收益2.16 元，業績符合我們預期。

建恩評

積極承接處方外流，規模效應逐步顯現

2023 年前三季度，公司收入增長38.03%，主要由於：1）公司積極承接院內處方外流帶來的增量業務，前三季度處方藥和非處方藥銷售收入增長47.91%；2）線上業務持續發力，前三季度公司線上渠道實現營業收入16.04 億元，同比增長67.92%；3）　　貼牌商品銷售同比增長45.81%為8.17 億元。歸母淨利潤同比增長42.03%，扣非歸母淨利潤同比增長37.26%，主要由於：1）新店、次新店逐步成熟，加速貢獻利潤端增量；2）公司積極落實控租降租策略，租金費用率有所下降；3）公司加強控費增效，期間費用率同比下降1.02 個百分點。

2023 年第三季度，公司實現營業收入21.62 億元，同比增長26.96%，主要由於：1）院內處方持續外流形成增量客流；2）線上收入尤其是第三方O2O 業務增長迅速。23Q3，公司實現歸母淨利潤1.20 億元，同比增長13.94%，實現扣非後歸母淨利潤1.16 億元，同比增長11.69%，增速低於收入端，主要由於公司加大促銷力度，單三季度銷售費用率提升了1.17 個百分點。

門店擴張穩步推進，業績放量可期

2023 年前三季度，公司自建門店603 家，收購門店61 家，淨增加門店656 家，期末門店總數達到4711 家（含便利店325 家），其中醫保門店3939 家，佔藥店總數的89.81%。截至2023 年9 月30 日，公司合計擁有慢病門店565 家、特病門店188 家、雙通道資格門店132 家、門診統籌藥房304 家。我們認為，公司第四季度仍將繼續加速自建門店落地擴張，全年淨增加門店超過1000 家的目標或將如期達成，業績放量可期。

積極承接處方外流，多元業態持續發力

處方外流加速，促銷吸引客流。2023 年前三季度，居民用藥需求逐步釋放，公司積極把握市場機會，調整品類結構，承接院內顧客處方外流帶來的額外增量業務。同時，自23Q2 開始，公司與工業企業聯合加大促銷和專業推廣力度，促進客流及交易次數良性增長。2023 年前三季度，公司處方藥及非處方藥銷售同比增長47.91%，收入佔比提升4.65 個百分點。我們認為，隨著處方外流持續加速，公司及時調整戰略，加大促銷力度，在消費力較弱的背景下，公司單店收入仍有較大增長空間。

會員忠誠度保持高位，多元化業務貢獻增量。截至2023 年9 月30 日，公司活躍會員人數超過2500 萬，會員消費佔比超過70%，會員回頭率達到78%，會員粘性保持高位。此外，公司積極推進線上及貼牌產品銷售，2023 年前三季度，公司線上銷售同比增長67.92%為16.04 億元，高毛利的貼牌產品銷售增長45.81%為8.17 億元。我們認為，公司持續夯實多元化競爭優勢，產品結構不斷優化，收入及毛利增長空間仍然較大。

門診統籌逐步落地，基數或將影響Q4 增長速度2023 年7 月1 日開始，雲南省地區門診統籌政策逐步落地執行，考慮到零售藥店報銷幅度相對較大，或將持續催動消費者流向院外市場，帶動頭部企業門店交易次數穩步提升。我們認為，公司目前擁有門診統籌藥店304 家，佔比仍然較小，後續數量有望加速提升，進而為公司帶來額外增量客流，疊加公司持續推進線上業務及貼牌產品等高毛利業務發展，盈利結構有望持續優化，但考慮到公司Q4 基數相對較高，第四季度增長或將放緩。

結構調整影響毛利率，期間費用大幅改善

2023 年前三季度，公司綜合毛利率為35.88%，同比下降0.68 個百分點，主要由於公司承接院內流出處方，處方藥及非處方藥銷售佔比提升；銷售費用率為26.37%，同比減少0.67 個百分點，主要由於公司積極推進降租談判，降租成效明顯；管理費用率為2.09%，同比下降0.44 個百分點，控費效果理想；財務費用率為1.45%，同比上升0.10 個百分點，主要為未確認融資費用及融資利息支出增加。經營活動產生的現金流量淨額同比下降13.7%，基本保持穩定。存貨周轉天數為143.02 天，同比增加3.75 天，基本保持穩定；應收賬款周轉天數為21.73天，同比增加1.74 天，主要由於公司收入規模擴大影響；應付賬款周轉天數為123.93 天，同比下降4.11 天，基本保持穩定。其餘財務指標基本正常。

盈利預測及投資評級

我們預計公司2023–2025 年實現營業收入分別為95.87 億元、119.46 億元和147.96 億元，分別同比增長27.6%、24.6%和23.9%，歸母淨利潤分別為4.00 億元、5.05 億元和6.39 億元，分別同比增長10.1%、26.3%和26.5%，摺合EPS 分別為3.10 元/股、3.92 元/股和4.96 元/股，分別對應估值16.5X、13.0X 和10.3X，維持“買入”評級。

風險分析

1）醫保政策趨嚴：倘若醫保政策趨嚴，控費要求較高，藥品價格整體有可能進一步下降，公司的利潤空間可能面臨較大的壓力；

2）門店擴張進度低於預期：倘若門店規模擴張不及預期，公司長期業績增長潛力可能無法釋放，或對公司長期收入增長存在不利影響；

3）門店盈利能力下降：倘若公司後期精細化管理落實不到位，或將降低門店盈利能力，對公司長期利潤空間存在不利影響；

4）處方外流進度低於預期：倘若處方外流進度不及預期，門店端處方外流帶來的業務增量會有所減少，影響業績釋放。