核心觀點
三季度以來，公司液奶銷售仍有待恢復，同時原奶價格下行造成牧業板塊收入下滑明顯。公司三季度實現營收65.25 億元，同比下降6.44%，前三季度實現營收206.64 億元，同比下降3.37%。
雖然原奶價格回落部分降低液奶業務成本，但牧業板塊經營承壓。同時，受海外子公司虧損影響，公司三季度利潤承壓較大。
公司前三季度歸母淨利率同比下滑0.17pcts 至1.56%，單三季度歸母淨利率同比下降1.50pcts 至-0.23%。
公司推動奶源佈局以保障“新鮮”戰略的落實，並持續推動營銷與新品開發。中秋國慶以來，居民出行帶動一系列消費恢復，低溫鮮奶消費場景亦有望持續復甦，公司盈利水準有望回歸正軌。
事件
10 月27 日，公司發佈2023 年三季報：前三季度實現營收206.64億元，同比下降3.37%，實現歸母淨利潤3.23 億元，同比下降12.67%，扣非歸母淨利潤3.12 億元，同比增長10.68%。其中，單三季度實現營收65.25 億元，同比下降6.44%，實現歸母淨利潤0.15 億元，同比下降117.36%，扣非歸母淨利潤0.05 億元，同比下降111.66%。
建恩評
液奶消費仍待恢復，牧業板塊拖累收入
三季度以來消費環境緩慢恢復，公司液奶銷售同比微降。由於原奶價格持續下行，公司牧業板塊承壓明顯，拖累公司整體營收。
前三季度公司實現營收206.64 億元，同比下降3.37%，其中單三季度實現營收65.25 億元，同比下降6.44%。分業務看，前三季度公司液態奶、其他乳製品、牧業產品、其他板塊分別實現營收122.23、56.72、14.49、11.81 億元，同比+1.04%、-5.51%、-29.23%、+25.55%，其中單三季度分別實現營收42.18、14.83、3.96、3.71億元，同比-2.67%、-6.65%、-34.10%、+23.81%。
分地區看，前三季度上海、外地、境外實現營收58.19、95.88、51.19 億元，同比+0.01%、-6.56%、+2.19%，其中單三季度實現營收+18.42、+32.70、+13.56 億元，同比-3.51%、-10.25%、+6.77%。
外地和上海市場持續承壓，境外收入增長略有加速。
分銷售模式看，前三季度直營、經銷商模式實現營收48.53、155.85 億元，同比-11.99%、+0.75%，其中單三季度實現營收15.76、49.02 億元，同比-20.27%、+1.73%。直營模式下滑趨勢有所加劇，經銷商模式保持穩定。
海外子公司虧損，拖累三季度公司業績
雖然原奶價格回落部分降低液奶業務成本，但牧業板塊經營承壓。同時，受三季度海外子公司虧損影響，公司三季度利潤承壓明顯。公司前三季度毛利率同比提升0.27 pcts 至18.67%，單三季度毛利率同比下降1.41pcts 至15.52%。費用方面，受營收下滑的影響，公司前三季度銷售費用率12.42%，同比提升0.31pcts；其中單三季度銷售費用率12.98%，同比提升1.02pcts。管理費用前三季度費用率3.23%，同比提升0.29pcts；其中單三季度管理費用率2.94%，同比下降0.45pcts。在三季度毛利率下滑及費用率提升的趨勢下，公司前三季度歸母淨利率同比下滑0.17pcts 至1.56%，單三季度歸母淨利率同比下降1.50pcts 至-0.23%。
夯實“新鮮”戰略根基，推動營銷與新品開發
公司作為國內新鮮牛奶第一品牌，持續推動奶源佈局以保障戰略的落實。上半年公司完成寧夏中衛、安徽阜南、安徽淮北、哈川二期、金山專案建設，其中寧夏中衛、安徽阜南專案完成驗收。光明牧業牛隻健康水平、生鮮乳質量、乳牛單產等多項指標達到歷史最佳水準。同時推進供應鏈優化，2023 年2 月獲“2022 年全國供應鏈創新與應用示範企業”稱號。營銷方面，公司獨家冠名央視一套《典籍裡的中國》第二季欄目，並通過攜手中國探月工程等，持續提升品牌力。10 月，光明優倍獨家冠名東方衛視《我們的歌》第五季，光明致優尊耀贊助2023上海勞力士網球大師賽。產品端也持續推出新品，上半年開發上市全新產品30 個，滿足消費者多元需求，9 月推出致優原生DHA 鮮牛奶。
盈利預測：預計2023-2025 年公司實現收入285.2、313.8、345.6 億元，實現歸母淨利潤5.31、6.47、7.28 億元，對應EPS 為0.39、0.47、0.53 元，對應PE 為26X、22X、19X。
風險提示：
1、修復低於預期風險：年初以來居民出行持續增長，乳製品銷售場景逐步恢復。若銷售場景人流量恢復低於預期，將影響乳製品企業的產品銷售。
2、原奶價格快速上行風險：乳品成本中直接材料佔比較高，其中原奶及奶粉佔比較大。近年來主要原奶進口地逐漸降低產能，疊加飼料成本高位，原奶成本若超預期上行，將影響企業盈利水準。
3、競爭趨緩程度低於市場預期：乳製品企業之間的競爭加劇將導致廣告、促銷等市場費用持續增長，影響企業盈利水準。