学校运营服务驱动营收高增，精品高中待发力；亏损持续收窄

凯文教育2023 年Q1-Q3 实现营收1.91 亿元，yoy+64.88%，主因学校运营服务和培训业务规模扩大；归母净利-2,563 万元（yoy+57.56%），扣非净利-2,777 万元（yoy+55.47%）。其中Q3 实现营收6,310 万元（yoy+12.43%，qoq+5.61%），归母净利-547 万元（yoy+10.97%，qoq+42.70%）。公司23年前三季度收入约为我们前次预测的55%，考虑到朝阳凯文学校首届精品高中招生人数低于计划、校园利用率仍有待提升，我们下调23-25 年收入预测至2.97/3.68/4.30 亿元（前值：3.49/4.24/5.05 亿元），对应BPS 为3.71/3.72/3.75 元（前值3.77/3.85/3.97 元）。可比公司Wind 一致预测23EPB 均值为1.46x，考虑到公司职教业务刚起步，给予20%折价至1.17x 23EPB，目标价4.33 元，维持“持有”评级。

朝阳学校首届精品高中招生低于计划，校园利用率待提升公司于22 年2 月与两所凯文学校签订协议，完成举办者变更后，公司将继续为两所学校提供校园资产运营租赁、品牌许可、素质教育课程、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮等服务。根据协议，23-25 年公司将向两所学校收取租金合计1.48/1.72/1.92 亿元，并收取特色高中学费的40%作为教育咨询服务费，收取学杂费的5%作为品牌及运维支持费用。考虑到后两项收入的增长与在校生人数增速关联度较高，而海淀学校已基本满员、朝阳学校首届精品高中实际招生数约为原计划的三分之二，故我们下调23-25 年国际学校服务收入预测至2.07/2.32/2.53 亿元（前值：2.58/3.00/3.50 亿元）。

素质教育业务持续拓展，上调培训业务收入预测此前我们假设23-25 年培训业务（主要为素质教育）整体维持稳定。考虑到22 年底公司开始运营北京西山滑雪场，并逐步将优质素质教育课程从校内拓展到校外，面向社会推广具有“凯文特色”的体育、艺术、科技培训，并提供完整的K12 阶段系统营地教育，有望在增收的同时进一步打造以艺体培训为特色的差异化办学优势，我们估计23 年培训业务收入有望翻倍增长至约6,000 万元，并有望在25-26 年进一步拓展。

目标价4.33 元，维持“持有”评级

我们预计公司23-25 年收入为2.97/3.68/4.30 亿元，BPS 为3.71/3.72/3.75元。可比公司Wind 一致预测23E PB 均值为1.46x，考虑到公司职教业务刚起步，给予20%折价，给予1.17x 23E PB，目标价4.33 元（前值4.58元），维持“持有”评级。

风险提示：职业教育招生人数不及预期；疫情反复致线下教学活动受阻；教师及核心管理人才缺乏或流失风险；不动产出租率不及预期。