事件描述
2023 年10 月23 日晚，美瑞新材發佈2023 年三季度報， 公司前三季度營業收入11.17 億元，同比減少4.24%，歸母淨利潤6948.08 萬元，同比減少14.17%。2023 Q3 營業收入3.98 億元，同比增長6.69%，環比下滑0.75%，歸母淨利潤1824.44 萬元，同比下降28.13%，環比下滑33.83%。
費用增加影響淨利率，產品結構持續改進
2023 年，TPU 下游終端消費疲弱，價格偏弱運行，根據百川數據，TPU（鞋材）2023 Q3 價格15508 元/噸，環比Q2 下降0.01%，同比2022Q3 下滑19.22%。公司Q3 毛利率為14.24%，環比變化-0.63pct。
但費用端的增加影響淨利率，Q3 研發費用環比增加366.67 萬元，財務費用變化453.43 萬元，費用增加導致第三季度業績受到影響。雖然通用型TPU 價格偏弱，但公司TPU 業務主推高端化、差異化，在創新研發以及市場回應方面具備明顯優勢，尤其膨脹型TPU、隱形車衣等高端TPU 處於國內領先水準，而公司正在佈局的HDI 未來也能用於高端TPU 生產，鞏固TPU 業務規模化和產品結構升級。此外，公司積極拓展產品種類，PUR 、PUD 、PBS 等環保型膠黏劑及可降解材料專案有序推進，隨著高端TPU 業務佔比逐步提升及新產品市場推廣，毛利率及盈利能力將持續提升。
聚氨酯一體化專案加速推進，打造公司第二成長曲線公司本部20 萬噸TPU 一體化專案處於設備安裝階段，一期10 萬噸專案預計將於2023 年11 月份投產，屆時公司TPU 總產能將實現明顯量增。河南聚氨酯一體化專案一期目前已完成部分單體及道路等施工，部分設備已完成安裝，預計2024 年上半年投產，未來有望成為國內第一家同時具備HDI、CHDI、PPDI 生產能力的廠商，同時中間體對苯二胺、環己烷二胺等部分可實現外售。特種異氰酸酯將與公司的高性能聚氨酯新材料產品（如高性能發泡材料 ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯 PUD 等）相輔相成，強化上下遊高端材料一體化程度，隨著煙臺本部TPU 一體化專案以及河南聚氨酯一體化專案的投產，未來公司業績和估值將有望實現雙擊。
投資建議
隨著河南聚氨酯一體化專案的投產，公司業績預計從2024 年起實現快速增長，但由於2023 年TPU 價格低迷，我們下調公司2023 年業績預期，預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別為1.06、3.74、6.86億元，同比增速分別為-4.8%、253.6%、83.2%，2023 年業績較前值下調25.35%，當前股價對應PE 分別為63、18、10 倍，維持“買入”評級。
風險提示
（1）專案建設進度不及預期的風險；
（2）專案審批進度不及預期的風險；
（3）原材料價格大幅波動的風險；
（4）產品價格大幅下跌的風險。