核心觀點：3Q 淨利符合預期，受益於客運復甦
大秦鐵路發佈三季報，2023 年Q1-Q3 實現營收607.97 億元（yoy+3.46%），歸母淨利111.11 億元（yoy+2.78%）。其中Q3 實現歸母淨利35.74 億元（yoy+2.26%），符合我們預期（36.08 億元）。Q3 淨利增長，主因參股鐵路投資收益提升、客運景氣向好。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤為129/127/123 億元。我們仍基於9.2x 2023E PE（公司2018-2022 年平均PE 8.6x 之上加1倍標準差，以反映“資產荒”下高股息配置需求增加），調整目標價至7.73元（前值：7.82 元）。維持“買入”。
大秦線Q3 運量同比下降2.1%，受到進口煤分流與水電擠壓
鐵路貨運旺季不旺。7 月/8 月/9 月，大秦線實現日均運量119/113/120 萬噸（滿載運量約125 萬噸），同比下降2.1/3.1/1.1%。7-9 月全國煤炭產量同比增長2.0%，其中大秦線主要貨源地山西/內蒙古/陝西7-8 月煤炭產量同比增長3.2/3.2/5.1%。7-9月總髮電量同比增長5.3%，其中火電同比增長2.7%、水電同比增長10.7%（Wind），水電在去年乾旱引起的低基數上大幅增長，擠壓了火電的空間。海外煤炭價格較低刺激進口需求增多，7-9 月全國進口煤數量同比增長46%（國家能源局）。進口煤對鐵路構成競爭壓力。同時3Q汛期對大秦線貨源也有一定擾動。綜上，7-9 月大秦鐵路運量同比減少2.1%Q3 朔黃線投資收益或提升，客運景氣度環比改善公司Q3 投資收益同比增長19%，或因朔黃鐵路盈利改善。7-9 月神華黃驊港與天津煤碼頭裝船量同比增長7.1%（Wind），據此我們預計朔黃鐵路Q3運量錄得同比增長。Q3 鐵路旅客出行數據向好。今年Q1/Q2/Q3 全國鐵路客運量恢復至19 年同期的93/107/113%（國家鐵路局）。大秦鐵路公司客運收入/委託運輸服務收入約佔其主營業務收入的10/3%（1H23），兩項業務均受益於出行復甦。
當前庫存仍處於較高水平
10 月下旬，CCTD 主流港口煤炭庫存高於2020-2022 年同期均值 18%（iFinD）。在下游高庫存以及進口煤競爭壓力影響下，Q4 大秦鐵路貨運量可能延續前三季度趨勢。公司9 月末合同負債（鐵路運費預收款）同比下降22%，較21 年同期下降5%，預示Q4 運煤需求偏弱。我們維持大秦線2023-2025 年運量預測4.25/4.3/4.3 億噸不變。
風險提示：經濟持續低迷，浩吉/唐包/瓦日鐵路分流運量，鐵路運費下調，大秦轉債轉股攤薄EPS。