事件:

2023 年10 月24 日，天潤乳業發佈2023 年三季報。前三季度公司實現營收20.83 億元，同比+12.5%；歸母淨利1.43 億元，同比-7.44%；扣非歸母淨利1.44 億元，同比+3.92%。單三季度公司實現營收6.94 億元，同比+12.25%；歸母淨利0.17 億元，同比-63.71%；扣非歸母淨利0.27億元，同比-35.52%。

投資要點:

高基數下，疆外2023Q3 收入增速同比降速。分區域看，三季度公司疆內實現營收3.63 億元，同比+8.23%，收入增速環比提速，預計主要由於三季度收入完整包含新農乳業並表（二季度僅並表6 月一個月）；三季度疆外實現營收3.25 億元，同比+15.42%，由於去年同期疆外收入基數高，今年同比增速有所降速。分產品看，三季度公司常溫產品實現營收3.9 億元，同比+20.65%；低溫產品實現營收2.68億元，同比+3.9%，低溫表現較弱，主要由於：1）低溫行業今年以來恢復較慢；2）我們預計公司低溫主力產品愛克林優酪乳仍同比略有下滑。

三季度奶源自給率提升帶來毛利率環比回落，並表新農導致費用率上行，疊加處理牛隻損失增加拖累利潤。公司三季度毛利率為17.62%，同比+0.01pct，環比-3.35pct，預計主要由於並購新農後，奶源自給率顯著提升，外購原奶成本下行帶來的紅利減少。三季度公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為5.68%、3.62%、0.78%、1.07%、同比-0.38pct/+0.41pct/+0.44pct/+1.07pct，財務費用增加較多主要系新農開發本身存量貸款、租賃負債等債務較多。公司單三季度營業外支出同比淨增2200 萬元至2702 萬元，主要系公司子公司處置牛隻帶來的損失，多重原因疊加使得公司三季度利潤表現較弱。

盈利預測和投資評級：由於當前奶價疲弱，公司並表新農預計短期對利潤端造成一定拖累，長期看，新農無論是從銷售區域還是產品結構都可以跟公司形成有益補充，我們認為收購新農對公司利大於弊。公司疆內地位穩固，疆外市場發展過程中，在奶源、產品、渠道形成了較好的差異化，本輪市場改革後發展基礎更為紮實牢固，目前基數還小，未來長期發展空間大。由於新農的持續拖累，我們下調公司的盈　　利預測，預計公司2023~2025 年EPS 為0.56/ 0.74/0.95 元，對應PE 分別為21/16/13 倍，鑑於公司長期核心競爭力不變，我們維持“買入”評級。

風險提示：1）新品推廣不及預期；2）疆外市場競爭加劇；3）產能建設不及預期；4）原材料價格超預期上行；5）食品安全問題。