11月4日的“燕集香江”香港財經論壇中，方瀛研究與投資（香港）有限公司聯合創始人及CEO徐瑩作為演講嘉賓分享了她對中國經濟基本面的看法。
徐瑩從過去30年香港牛市的週期率入手，剖析當前中國經濟基本面產生的深刻變化，提出中國股票很可能正在步入新一輪的牛市。她認為，香港股市亦獲益於中國資本外流與國際資本投資高質量中國股票的雙重交匯流動，港股和A股有潛力成為未來十年內的全球最佳投資市場。
方瀛研究與投資（香港）有限公司聯合創始人及CEO徐瑩
以下為徐瑩演講內容：
中國股市成為2017年新興市場中的耀眼明星，MSCI中國指數和恆生指數自2015年中以來首度跑贏全球股市，截至10月今年已錄得48.9%和32.2%升幅。面對中國股市的優異表現，現在的關鍵問題是：香港/中國股市是否已達到高點？或是剛剛進入了牛市? 我們沒有高明的算卦占卜術來預測未來，歷史無疑是最好的老師。
過去30年香港牛市週期率
過去香港經歷了四輪牛市。
第一輪牛市（1989-1993）：+404%，30年間最長的（63個月）牛市，由第二波中國政治和經濟改革開放浪潮驅動。
第二輪牛市（1995-1997）：+142%，為期29個月，始於中國“紅籌股”概念，終於亞洲金融危機。
第三輪牛市（1998-2000）：+149%，最短的一輪牛市（僅2年），隨網絡狂潮而起，伴網絡泡沫破滅而去。
第四輪牛市（2003-2007）：+328%，30年來第二長（55個月）中國股牛市，具有最強勁的基本面支持：房地產改革和中國加入WTO。
透析30年來的牛市週期率，兩大要點至關重要：
首先，香港的大牛市往往產生於重大危機之後，這與美國股市極為相似。例如，1989-1993的最長一輪牛市始於89年危機之後，1998-2000的第二輪牛市則緊接亞洲金融危機，而最近一次牛市（2003-2007）產生於一系列重大危機之後，包括2001年互聯網泡沫破滅、香港樓市三年持續大跌和2003年的非典疫情。
其次，危機之後一旦中國推進真正改革的進程，往往會帶來時間更長和升幅更高的牛市。相反，如果牛市並非建立在堅實的基本面改善上，而是基於概念或其它外界因素，往往持續較短而升幅有限。例如，1998-2000間最短的一輪牛市為期僅23個月，由TMT/互聯網概念引發；1995-1997的第二短牛市建立在“紅籌股”概念之上，靠預期廉價注入大陸資產概念。相反，最長的兩輪牛市均由真正的政治和經濟改革所驅動。九十年代初期首個長達63個月的大牛市源於新一輪經濟改革浪潮和開放步伐的加快，特別是以四個經濟特區的建立為開放標誌；最近一輪為期55個月的牛市由2003年持續到2007年，升幅高達328%，主要驅動力是中國房地產市場的改革和2002年中國加入WTO。
中國基本面的深刻變化
在討論未來十年與中國相關的股市走向之前，不妨先看看中國經濟基本面產生的深刻變化:
第一， 中國知識經濟，清潔經濟和以城市“一小時經濟區圈”為核心的新型城鎮化，在未來十年作為引擎助推高質量可持續增長
第二， 中國正迅速成為全球重要的創新中心。在深港澳灣區，華為和大疆等代表性企業領銜，以港深兩地資本市場為驅動； 在杭甬灣區，諸多互聯網企業領銜，以上海股票、債券、貨幣及商品交易市場為驅動。
這裏有幾組數據：
中國的研發支出（R&D）佔GDP比例從2000年的1％上升到2016年的2.1％，同期GDP平均年增長率超過8%。若看真實研發投入的增長則更為驚人：中國的研發支出從2000年的110億美元增長到2016年的2230億美元，即過去16年的年複合增長率為19.4％。中國現有540萬科技人員從事研發工作，成為世界上最大的研究人才庫。
根據美國工業研究所（Industrial Research Institute）的估計，中國研發投入將在2026年超越美國，而在過去十年中國的研發投入保持雙位數增長而美國和其他主要工業國家的投入幾乎停滯不前。
北京、深圳和上海三地的研發投入GDP佔比均接近或超過4％，直逼全球前兩位研發大國以色列（4.3％）和韓國（4.2％）。
深圳申報專利排名在中國第一全球第二，僅次於東京。根據世界知識產權組織（WIPO）的報告，深圳專利申請數額在2016年底累計達到69,347項，超過硅谷的59,762項。在中國，接近半數的專利申請來自深圳，僅2016一年就高達19,000項，佔全國總數的47%。
中國創新加速對投資意義非凡。儘管高研發投入率在短期內不一定產生優異的投資回報，但仍然是揭示企業長期優勢脱穎而出的關鍵指標之一。中國龍頭企業比亞洲地區同行更積極地投入研發，表明中國企業整體競爭實力不斷提升，並將在未來全球創新中發揮主導作用。
1、 清潔經濟 - 煤轉氣正在中國加速發展
1） 中國已進入天然氣的“黃金時代”。預計未來三年天然氣需求年均複合增長將達到或超過15%，到2030年將達到6000億立方米，從2020年後的下一個十年平均增長率保持7-8%。雖然以往中國的天然氣需求增速驚人，但天然氣目前仍然僅佔一次能源結構的6％左右，預計這一比例到2020年將達到10％，到2030年將躍升到15％
2） 農村“煤轉氣”帶來巨大增長空間。隨着城市“煤轉氣”全面展開，大規模的農村“煤轉氣”也開始全面啟動。政府的目標是在京津冀地區減少15％的污染，而煤炭燃燒污染物佔該地區污染物排放的50％以上。因此，“煤轉氣”對實現這一目標至關重要。2017年至2019年，僅這三地政府就將為煤轉氣提供220億元財政補貼。
3） 為了發展天然氣，中國正在大力投資基礎設施。首先，天然氣管道的里程預計將從2015年的6.4萬公里增加到2025年的16.3萬公里。其次，液化天然氣進口碼頭接收能力將從2015年的4400萬噸增加到2025年的一億噸。再次，天然氣管道進口量將從2015年的720億立方米增加到2025年的1500億立方米。隨着基礎設施建設，更多人將直接受益。2010年，僅有1.9億城市居民使用天然氣；而2015年，這一數字已增加到2.9億；預計到2025年，將有5.5億居民能夠用上天然氣。
2、 “一小時經濟圈” —— 城鎮化新形態
大規模基礎設施和公路、鐵路網、尤其是高鐵建設網所支撐的22個城市集羣，涵蓋了800多個城市中的2/3，成為了中國城鎮化的新形態，吸引了實體產業從沿海向內陸的深入轉移，推動三四五線城市的就業和收入增長。説到消費升級這個投資趨勢的時候，我們關注到的是所謂“小鎮青年”的消費升級趨勢在三四無限城市的蓬勃態勢。
3、 中國中產階級快速增長，並將於2022年成為世界上規模最大的中產階級羣體
從2015至2020年間，中國的消費經濟以9%的速度維持增長，消費經濟總量增長55%，達到6.5萬億美元，增幅為2.3萬億美元，相當於在目前德國或英國消費市場的基礎上新增了1.3倍，這將確保中國完成向消費和服務主導型經濟的轉變。據麥肯錫的資料，到2022年，中國將有超過5.5億人(或76%的城市人口)進入中產階級的行列，這將使得中國擁有世界上一半的中產階級人口。中國中產階級的崛起將會帶來自上世紀五十年代戰後歐美消費高潮以來，全球最大的一次消費高潮。值得一提得是，美國股市在1950- 2007年的消費高潮期間增長超過87倍。
中國股票很可能正步入新一輪牛市
講完這些深刻的結構性變革，再來温故知新，展望未來。歷史經驗表明，牛市的三大必要前提是：危機、長期熊市和基本面改善。在過去十年間我們目睹了一系列危機，包括大量企業倒閉，地方政府壞賬違約，中國股市崩盤等等。時至2016年底，香股熊市已經持續10年，如果不計一枝獨秀上漲40倍的騰訊，恆生指數平均年跌幅達2.0%。漫長的熊市一方面體現了中國經濟轉型的艱難，另一方面反映了重大體制改革力度的缺失，和上世紀90年代和2000年的鋭意改革形成對照。毫無疑問，中國經濟仍然面臨諸多挑戰，我們相信中國已經踏上重大的經濟與社會的轉型之路，一些新的積極的發展變化也預示着中國股票很可能正在步入新一輪的牛市。
目前中國資本市場主動管理蓬勃發展，但優質基金嚴重稀缺。中國資本市場對中國實體經濟及增長的表達從結構上來説是不平衡和不充分的。從2001年民營經濟佔GDP的67%，到2015年民營和合資經濟創造接近90%的GDP和近100%的就業增量，因此民營企業投資加速增長對中國經濟的發展至關重要。中國民營企業前所未有地發展和壯大，創造中國GDP一半以上，意味着未來十年的經濟發展質量更高更可持續，更重要的是，民營投資更可能創造高質量的經濟增長和高回報。6.5%的GDP增長高估了以國有經濟為主的傳統經濟，而低估了以民營企業為主要推動力的新經濟。
以MSCI中國指數為例，過去10年GDP翻了3.3倍，而市值GDP的比重卻從85%下降到45%。指數中按個數算，民企的比例僅僅從27%增加到33%，而前20位民企的市值中位數卻翻了6倍，也就算GDP增長的兩倍，從38億美金到252億美金。
同時，經過艱難的實體經濟挑戰，許多行業出現了產業集中度的顯著提升和產業結構清晰化、健康化的趨勢。民營企業的龍頭在很多行業崛起，不斷獲得國內、國際市場份額、持續強化具有競爭壁壘的長期盈利增長能力，在這個過程中，我們看到在中國民營經濟中世界級公司不斷湧現。
雖然我們對中國由知識經濟、清潔經濟和消費經濟驅動的經濟轉型和升級充滿樂觀，但投資中國實非易事。在2017年，晨星香港網站所覆蓋的所有96只中國或大中華主題共同基金中，僅有7%的同業基金表現超越指數。根據晨星香港的數據，過去十年裏只有不到50％的中國主動基金管理人業績優於MSCI中國指數。儘管這一表現遠遠優於美國共同基金的表現（90％未跑贏指數），然而跑贏指數的中國基金比例卻在逐年下降，過去五年降為33％，過去三年為20％，而過去一年只有12％。
從經濟和產業基本面而言，中國幾乎在各個領域都是驅動世界邊際變量的決定力量，而顯著低效的市場或許正是為何主動基金管理人“讀懂中國投資全球”, 把深刻洞見中國轉型與廣闊全球投資視野的有機結合，在中國這樣非有效且充滿波動性的市場中不斷髮掘優質個股，具有長期視野，全面深入的基本面研究能力和較低的基金費率結構，利用市場低效率的根源而戰勝指數、獲取優異回報。
香港/中國有潛力成為未來十年內全球最佳投資市場
香港股市獲益於中國資本外流與國際資本投資高質量中國股票的雙重交匯流動,香港/中國有潛力成為未來十年內的全球最佳投資市場。
長期以來國際投資者對香港和中國的股市嚴重低配，過去一二十年間海外成熟市場（例如美國）和新興市場（例如印度）的優異表現即為印證。反觀香港股市，如果剔除十年增長了40倍的騰訊，則是一個十年的漫長熊市，年化回報為 -2.0%，與平均複合年化回報分別為7.0%和6.3%的美國標普500和印度市場幾乎是天壤之別。儘管今年恆生指數已上漲30%，其市盈率仍只有14倍，遠低於其他主要市場以及恆生指數的歷史均值。A股納入MSCI指數開啟了全球投資者增加中國配置的進程，隨着中國股票在MSCI新興市場指數中的佔比最終將超過40%，將吸引全球資本回流投資香港和中國。伴隨着中國持續的資本市場改革和經濟開放，全球股票投資者唯有一個方向選擇——增加大中華地區股市的權重和配置。
作者簡介：
徐瑩女士是方瀛研究與投資（香港）有限公司聯合創始人及CEO。方瀛成立於2014年，是一家立足香港從事長線股票投資的資產管理公司。方瀛植根於紮實基本面研究和長線投資理念，專注發掘和投資於由中國轉型和增長所驅動的大中華及全球股票市場機會。在2017年首屆海外基金金牛獎評選中，方瀛是長倉類唯一同時獲得私募管理公司和基金經理雙獎殊榮的公司。
創辦方瀛前，徐女士曾在全球最大的主動型資產管理公司之一Capital Group(資本集團)的新興市場私募基金擔任投資主任。在加入Capital Group前，徐女士是一位資深投資銀行家，曾任職於摩根大通、瑞士信貸及花旗集團，早年創辦了花旗集團亞洲消費品、零售和醫療投行業務，並領銜多項具有標誌性的跨境併購業務，對國際資本市場證券發行和金融產品設計有豐富經驗。
徐女士是 Aspen Institute中國領導力組織成員。徐女士持有北京大學國際經濟學學士、美國俄亥俄州立大學經濟學碩士及中歐國際工商學院EMBA學位。