公司發動機控制單元(ECU)和增程式電機控制器產品(MCU)收到廣汽集團汽車工程研究院的開發通知,公司控制器產品技術開發能力再獲認可,對公司繼續拓展乘用車業務及開拓新能源客戶具有積極促進作用。考慮公司股權激勵費用影響,以及商用車業務處於調整期,我們下調公司2023/24 年EPS 預測至1.60/2.35 元(原預測爲7.11/10.74 元),新增2025 年EPS 預測爲3.52元,給予公司2023 年50xPE 的估值,對應目標價90 元,維持「買入」評級。
公司新產品收到廣汽工程研究院開發通知,控制器產品再獲認可。公司發佈公告,發動機控制單元(ECU)和增程式電機控制器產品(MCU)收到廣汽集團汽車工程研究院的開發通知,公司控制器產品技術開發能力再獲認可,進一步提高了公司的市場競爭力,對公司繼續拓展乘用車業務及開拓新能源客戶具有積極促進作用。其中,ECU 爲發動機管理控制系統(EMS)等電控系統的核心部件,MCU 可搭載電機形成二合一的純電動力方案或搭載電機和變速器形成三合一的混動方案,技術儲備雄厚。公司ECU 產品和MCU 產品設計開發和生產組裝技術成熟,分別於2022 年銷售45.0 萬件、2,152 塊。未來在公司持續研發投入和市場開拓下,公司控制器產品有望打開第二增長曲線。
汽油EMS 技術行業領先,客戶結構調整後競爭力提升。公司重視EMS 領域的研發投入,2020/2021/2022 年研發費用分別爲0.47/1.01/1.69 億元,研發費用率爲6.2%/12.1%/23.8%,在行業處於領先水平。公司參與和承擔了多個國家863 科研計劃項目,成功開發出具有自主知識產權的發動機管理系統,持續推進汽車動力電子控制系統的國產化。此外,得益於「大噸小標」和「國六升級」政策的支持,汽油N1 類EMS 市場佔比有望提升,公司作爲國內僅有的獲得汽油車「國六」車型公告的兩家自主品牌之一,預計將顯著受益於行業空間增長。
同時,公司客戶集中度總體下降,營收結構持續向健康發展。2020 年,公司前五大客戶分別爲:北汽集團、東方鑫源、東安汽車、小康股份和長安汽車,合計佔比83.62%,前兩大客戶合計佔比超50%,客戶集中度較高;2022 年,公司前五名客戶(單體口徑)的銷售收入佔總收入的比例爲65.51%,客戶結構顯著優化。
汽車配套轉型加速,全產品線加碼佈局電動化賽道。公司混動EMS 產品採用的GDI(汽油缸內直噴)方案單車價值量約2,500 元,配套收入遠高於傳統PFI(進氣道噴射)方案(單車價值約1,300 元)。公司的新能源動力控制、網聯化新產品配套能力持續推進,目前汽油車4G 版本的T-BOX 已經量產。MCU、GCU、VCU 和T-BOX 等新能源動力控制、網聯化新產品將大幅提升公司單車配套能力。其中,公司電動化主打產品VCU 經連續四年技術沉澱後獲得市場認可,於2022 年銷售7.0 萬件,同比+377.7%。我們認爲,公司堅持電動化技術發展路徑,持續加大技術研發投入,GDI、MCU、VCU 產品在手定點充足,疊加本次ECU、MCU 產品再獲廣汽工程研究院開發通知,未來有望持續突破電動化產品定點,料將顯著受益於新能源汽車賽道擴容。
風險因素:國內乘用車銷量不及預期;國內輕卡銷量不及預期;新客戶拓展不及預期;新產品開發不及預期。
盈利預測、估值與評級:公司是國內領先的商用車汽車EMS 供應商,憑藉深厚的技術積累,開始打破博世、德爾福等外資供應商的壟斷地位,進入新能源、乘用車市場,業績成長確定性較強。考慮公司股權激勵費用影響,以及商用車業務處於調整期,我們下調公司2023/24 年EPS 預測至1.60/2.35 元(原預測爲7.11/10.74 元),新增2025 年EPS 預測爲3.52 元。參考同爲汽車細分領域 龍頭可比公司(德賽西威、經緯恒潤)2023 年平均PEG=1.2(參考Wind 一致預期),結合公司2023-25 年業績增速預測爲48%,以及公司當前商用車業務處於升級轉型期,預計後續將逐步兌現業績,我們謹慎折價給予PEG=1.05,給予公司2023 年50xPE 的估值,對應目標價90 元(原目標價爲144 元),維持「買入」評級。
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