近日公司發佈23 年三季度光伏材料分部業務更新公告：2023年7 月1 日至2023 年9 月30 日公司光伏材料業務分部利潤約爲9.21 億元；顆粒硅產量約爲53,607 噸，顆粒硅出貨量約爲67,607 噸（含內部銷售約3,611 噸）；硅片產量、銷量約15 GW。
顆粒硅產量、產能快速增長。（1）2023 前三季，公司多晶硅產量約16.47萬噸，其中顆粒硅產量約13.6 萬噸，棒狀硅產量約2.87 萬噸；多晶硅出貨量16.87 萬噸，其中顆粒硅出貨量13.96 萬噸。公司Q1/Q2/Q3 單季顆粒硅出貨量（含內部銷售）分別爲4.69/5.42/6.76 萬噸，Q3 單季顆粒硅出貨量同比、環比分別增長479%、24.7%。（2）呼和浩特10 萬噸顆粒硅項目已於9 月21 日正式投產，投產後公司顆粒硅產能增至40 萬噸，進一步鞏固了公司在硅料市場的地位。
顆粒硅成本優勢逐步顯現。三季度多晶硅料價格低位運行，緻密料平均價格運行區間約爲6—8 萬元/噸，根據公司公佈的光伏材料業務9.21 億的分部利潤，扣除硅片部分的利潤，我們測算公司三季度顆粒硅的平均售價（含稅）約爲6.5 萬/噸左右，單噸淨利潤約1 萬元左右，顆粒硅產品在行業的低谷期表現出了較好的盈利能力，成本優勢逐步顯現。
顆粒硅品質持續提升，鈣鈦礦研發保持領先。根據公司三季度業績交流會信息，截至三季度末，公司顆粒硅總金屬雜質含量低於0.5ppbw 的產品比重已超過80%，品質不斷提升，用於N型產品的顆粒硅約5000-6000 噸/月，市場對顆粒硅的認可度持續增強。公司的鈣鈦礦組件研發繼續保持領先地位，上半年公司鈣鈦礦的光電轉換效率已超 16%，預計到2023 年末組件效率有望突破18%，且年內將開始GW 級鈣鈦礦新產線的招標建設，有望在2025 年貢獻產能。
盈利預測及估值：我們預計公司23—25年多晶硅產量將分別達到24/32/40萬噸，歸母淨利潤70.12 /55.95/75.56 億元，對應EPS 分別爲0.26/ 0.21/0.28 元。鑑於當前仍處於行業調整期，給予2024 年PE 8 X，對應公司目標價1.80 港元，給予“買入”的投資評級。
風險提示：光伏新增裝機規模不及預期；多晶硅料價格調整幅度超預期；顆粒硅產能投放不及預期；CCZ 技術研發推廣不及預期。