業績、估值底部已現，邊際修復可期。曲美家居自2018 年收購全球舒適椅龍頭Ekornes 以來，管理及供應鏈能力持續革新，Ekornes 品牌力、生產力、渠道力強勁，為公司貢獻主要收入增長。2023H1 公司實現營業收入19.47 億元（同比-23.2%），歸母淨利潤-1.57 億元，俄烏衝突及通脹背景下海內外需求承壓、原材料價格大幅提升、加息抬升境外債券成本，此外供應鏈調整及債務置換產生一次性成本開支，多重因素疊加導致上半年公司收入及利潤低至冰點。從當前時點看曲美，困境反轉信號漸明：
Ekornes：盈利觸底，訂單邊際回暖。2023 年以來海外需求企穩、家居去庫節奏推進，2023Q2 起Ekornes 歐美地區收入降幅收窄、訂單已恢復正增長；盈利方面，目前高價原材料庫存已基本消耗，全球海運價格處於下行通道，盈利彈性有望顯現，且Ekornes 挪威工廠自動化生產領先行業，預計短期負面因素消退後成本優勢進一步凸顯。從增量角度看，Stressless 非舒適椅品類加速渠道滲透，北美買手模式+全品類推進渠道下沉，中國市場優異單店模型助力市場拓展，增長前景可期。
曲美家居：品牌煥新，經營穩健復甦。公司品牌煥新成效漸顯，一方面聚焦消費者需求進行新產品系列、全屋空間開發，另一方面重視線上內容資產打造，“墩墩沙發”新品逐漸打通線上內容種草-獨立站成交鏈路，下半年有望貢獻增量；此外，國內“金九銀十”家居消費旺季來臨，且伴隨政策落地、竣工樂觀、二手房成交良好，我們預計直營及大宗渠道增長穩健，預計全年國內收入降幅收窄。
負債縮減、資產盤活，報表有望優化。2018 年以來公司先後通過引入戰投、股權融資、債務置換等方式化解並購債務風險，2023H1 有息負債規模為32.17 億元（境內/境外分別為13.5 億元/18.7 億元），債務結構持續優化。目前公司年化利息費用支出在2 億元以上，主要系全球金融市場加息抬升境外有息負債成本。我們預計伴隨後續全球金融市場加息告一段落，且海內外經營情況好轉、股權融資落地疊加土地資產出租為公司現金流形成有益補充，債務壓力預計進一步緩解。
盈利預測與投資評級：伴隨海內外經營復甦，我們預計經營利潤穩步恢復，且伴隨股權融資、土地出租、利率高位回落等利多因素陸續兌現，年化利息費用有望逐步縮減。我們預計2023-2025 年歸母淨利潤為-1.1 億元/2.0 億元/3.5 億元，2024-2025 年對應PE 為15X/9X，維持“買入”評級。
風險提示：全球金融市場加息延續，地產延續下行，下游需求恢復不及預期，原材料及海運費價格波動，科創園招商入駐不及預期。