轉基因業務迎來曙光，維持“買入”評級
豬週期下行拖累公司養殖業務盈利、進而影響23Q3 飼料業務增速，2023年前三季度公司實現營收239 億元（yoy+8.31%）、歸母淨利潤-9.08 億元（yoy-174%）。23Q3 實現營業收入82.6 億元（yoy-5.02%）、歸母淨利潤-1.34 億元（yoy-175%）。考慮到豬價低於預期，我們下調公司23/24/25 年歸母淨利潤預測至-9.62/0.23/11.1 億元（前值為1.3/8.3/11.2 億元）；預計BVPS 為2.37/2.30/2.54 元。我們參考23 年可比公司Wind 一致預期3.09XPB 均值，考慮到當下轉基因商業化啟動在即，公司在性狀端具備領先優勢，我們給予公司23 年4.28XPB 估值，目標價10.14 元，維持“買入”評級。
低迷豬價拖累主業，23Q3 續虧
雖然23Q3 國內豬價出現季節性反彈，但是受制於供給壓力導致的豬週期下行，23Q3 國內生豬養殖行業仍然普遍虧損，相應導致全國飼料銷量的同比增速明顯放緩。結合公司生豬出欄月度數據，我們估算公司23Q3 的非豬業務收入約68.7 億元，同比增速較23Q2放緩15.3pct 至-4.9%。我們預計23Q3公司盈利的環比增長主要系豬價反彈帶動生豬養殖業務虧損幅度收窄所致，同比下滑則主要系豬價週期下行導致生豬養殖業務同比扭虧、飼料業務盈利同比下滑所致。
轉基因商業化大幕拉開，公司性狀領先、品種趕超上週農業農村部公示了國內第一批轉基因玉米和大豆的國審初審結果。我們認為審定號的發放意味著國內轉基因玉米和大豆的商業化再無政策阻礙，預計轉基因玉米的滲透率有望快速提升，相關性狀公司及品種公司盈利彈性釋放可期。大北農作為轉基因性狀環節的龍頭公司，其性狀在首批轉基因玉米和大豆審定號中的數量佔比分別約59%和36%。同時，公司通過其子公司雲南大天和北京丰度在品種環節還取得了3 個品審號、佔比約8.1%。我們預計，公司一方面可憑藉其性狀環節的龍頭優勢獲取專利授權使用費用，另一方面或有望藉助其子公司切入轉基因玉米品種銷售環節、進一步獲利。
短期盈利承壓，長期空間仍廣
國內能繁母豬存欄在23Q3 呈現加速去化趨勢，或有望帶動豬週期最早在2024 年反轉，公司的生豬養殖業務或短期承壓、明年逐步改善；考慮到母豬去化或逐步轉化為生豬存欄下降，預計2024 年豬料行業景氣或存壓力。
公司在轉基因生物技術上具備明顯優勢、品種端或隨轉基因商業化而出現彎道超車趨勢，我們預計公司的長期發展空間仍廣。考慮轉基因的收入和盈利貢獻後，我們下調2023/24/25 年歸母淨利潤預測至-9.62/0.23/11.1 億元風險提示：轉基因品種推廣進度或效果/種業監管力度/豬價表現不及預期。