事件：公司於10 月24 日發佈2023 年三季報，23Q1-Q3 實現營收20.83億元，同增12.50%；實現歸母淨利潤1.43 億元，同減7.44%；扣非歸母淨利潤1.44 億元，同增3.92%。單三季度，公司實現營收6.94 億元，同增12.25%；實現歸母淨利潤0.17 億元，同減63.71%；扣非歸母淨利潤0.27 億元，同減35.52%。

常溫產品維持增長，疆外增速同比放緩。2023 年1-9 月，公司實現乳品銷量22.09 萬噸，同增7.76%。分產品看，公司23Q3 常溫產品實現收入3.90 億元，產品佔比56.67%，同增20.65%；低溫產品實現收入2.68 億元，產品佔比38.90%，同增3.90%。分渠道看，23Q3 疆內市場實現營收3.63 億元，同增8.23%，公司以烏昌為核心、以南疆為重點，市場發展重心向鄉鎮、團場轉移，擴大市場供給面，提升市場佔有率，鞏固疆內市場主體地位；疆外市場持續發力，貢獻不斷提升，公司聚焦重點市場，將山東、廣東、江秀克列為聚焦市場，將上海升級為培育市場，23Q3 實現營收3.25 億元，同增15.41%，疆外擴張速度受市場競爭加劇影響同比下滑。

招商速度放緩，產能持續擴張。經銷商方面，23Q3 疆內/疆外市場環比增加7 家/增加6 家，期末經銷商合計878 家。公司不斷推進產能擴張計劃，山東天潤齊源乳製品加工專案計劃於23 年四季度投入試運營，公司設立山東銷售分公司，搭建單獨銷售團隊，將以山東齊河為中心，覆蓋周邊半徑約500 公里的京津冀地區等市場；差異化使用公司副品牌“佳麗”，對接山東當地政府、部分國有企業及商超等銷售渠道。此外，未來20 萬噸乳製品加工產能專案計劃為公司長期擴張空間提供保障。

市場淘汰牛隻價格及合併新農影響，短期業績受損。23Q1-Q3 公司實現毛利率19.58%，同增1.62pcts；23Q3 實現毛利率17.62%，同增+0.01pcts。公司費用投放節奏保持穩定，23Q3 銷售費用率5.68%，同減0.38pcts；管理費用率3.62%，同增0.41pcts；研發費用率0.77%，同增0.44pcts。公司23Q1-Q3歸母淨利率6.84%，同減1.47pcts；23Q3 歸母淨利率2.41%，同減5.04pcts，主要系報告期市場淘汰牛價格下降，以及公司合併新農乳業後增加虧損所致。公司增加原材料採購量，23Q3 經營活動現金淨流量為-0.62 億元，同減100%。

投資建議：公司為疆內兵團控股的龍頭乳企，常溫維持增長勢頭，低溫基本盤穩固，收購新農乳業短期虧損影響公司業績，中長期看有望進一步鞏固疆內龍頭優勢地位，提高疆外市場佔有率。我們預計公司23~25 年營收分別為27.0/30.7/35.5 億元，歸母淨利潤分別為1.8/2.0/2.4 億元，當前股價對應P/E分別為22/20/17X，維持“推薦”評級。

風險提示：上游奶源供應風險；疆外擴張競爭加劇；食品安全問題等。