3Q23 業績低於我們預期
公司公佈前三季度業績：收入20.8 億元，同比+12.5%，歸母淨利潤1.43億元，同比-7.44%，扣非歸母淨利潤1.44 億元，同比+3.92%；對應3Q23收入6.94 億元，同比+12.25%，歸母淨利潤0.17 億元，同比-63.71%，扣非歸母淨利潤0.27 億元，同比-35.52%。3Q23 業績低於市場預期，主因財務費率及生產性生物資產處置損失增加。
發展趨勢
3Q23 收入表現仍受需求疲弱擾動，主業液態奶增速好於整體。3Q23 公司收入同比+12.3%，其中主業液態奶增速13.2%，表現略好於整體；若剔除新農乳業收入貢獻（我們預計約3,000-4,000 萬元），我們測算3Q 公司內生收入同比增長6-7%，增速環比2Q 相當，我們預計主因需求疲弱下銷售增速仍有所擾動。分地區看，3Q23 疆內/疆外收入分別同比+8%/+15%；分產品看，3Q23 常溫/低溫收入分別同比+20.6%、+3.9%，常溫板塊保持良好增長勢頭，主要由於利樂磚產品疆外市場拓展及並表貢獻。
3Q23 毛利率同比持平，淨利率受資產處置損失及費率、稅率影響而有所承壓。由於並購新農後公司外購奶源比例降至20%使得奶價下降利多有所減少，3Q23 公司毛利率同比基本持平約17.6%。費用方面，3Q23 銷售、管理、研發費率及財務費率分別同比-0.4ppt、+0.4ppt、+0.4ppt 及+1.1ppt，財務費率增加較多主因收購新農後借款增加。整體看，3Q23 營業利潤率較高基數下同比-1.3ppt，但受生產性生物資產處置損失增加及單季度有效稅率提升等影響，淨利率同比-5.0ppt 至2.4%，扣非淨利率同比-2.9ppt。
經營短期承壓，建議關注後續疆外收入增長及新農業績改善。由於消費需求疲弱，今年公司收入增長不及此前預期，同時由於並購新農及奶價下降，牧業資產業績短期承壓，綜合看兩項因素導致公司經營有所承壓。展望明年及長期看，若消費需求改善，建議關注後續公司繼續拓展疆外市場潛力，我們預計公司山東工廠即將投產，亦有望優化疆外供應鏈以提供市場拓展的有效支撐；此外，公司當前業績主因新農及牧業拖累，後續亦建議關注新農及牧業業績改善後公司利潤率的修復。
盈利預測與估值
考慮需求疲弱及新農業績拖累，下調23/24 年淨利潤預測27.5%/23.7%至1.73/2.30 億元；公司當前交易在23.0/17.3 倍23/24 年P/E，相應下調目標價22%至14 元，對應25.9/19.4 倍23/24 年P/E 和12.7%上行空間，維持跑贏行業評級。
風險
需求疲弱，行業競爭加劇，原材料價格波動。