事件

2023 年10 月24 日，天潤乳業發佈2023 年三季度報告。

投資要點

業績符合預期，新農並表拖累利潤

2023Q1-Q3 總營收20.83 億元（同增12%），歸母淨利潤1.43 億元（同減7%），其中2023Q3 營收6.94 億元（同增12%），歸母淨利潤0.17 億元（同減64%），利潤短期承壓，系市場淘汰牛價格下降及新農乳業並表拖累所致。盈利端，2023Q1-Q3 毛利率19.58%（+2pct），淨利率6.99%（-2pct）；2023Q3 毛利率17.62%（+0.01pct），淨利率2.15%（ -6pct ） 。費用端， 2023Q3 銷售費用率為5.68% （ -0.4pct），管理費用率為3.62%（+0.4pct），營業稅金及附加佔比為0.43%（-0.1pct）。現金流端，2023Q1-Q3 經營活動現金流淨額為0.38 億元（同減68%），2023Q3 經營活動現金流淨額為-0.62 億元（2022Q3 為-0.31 億元），系增加原材料採購量所致。截至2023Q3 末，合同負債0.52 億元（環比+17%）。

常溫品類表現亮眼，疆外市場穩步擴張

分產品看，2023Q3 常溫乳製品/低溫乳製品/畜牧業產品/其他產品營收為3.9/2.68/0.29/0.02 億元，同比+104%/+16%/-3%/-83%，常溫乳製品增速亮眼，其中利樂磚產品增長良好，低溫產品中桶裝優酪乳小幅增長。新品方面，公司今年將加快新品的開發的推廣，2023H1 合計推出16 款新品，公司重點推廣沙棘奶啤和天潤有機純牛奶，未來將加大推廣力度，新品望帶來新增量。分渠道看，2023Q3 經銷/直銷營收分別為6.17/0.71 億元，同增47%/65%。分區域看，2023Q3 疆內/疆外地區營收為3.63/3.25 億元，同增27%/83%，疆外地區穩步擴張。截至2023Q3 末，經銷商總計878 家，淨增加152家。專賣店方面，公司未來將利用專賣店高粘性客群大力推動中老年奶粉業務，目前已有產品儲備，並且陸續在合適地區佈局開設。原奶方面，新農乳業併入後公司原奶自給率有望進一步提升，同時填補奶粉業務，助力聚焦中老年奶粉。

盈利預測

我們看公司疆內市場乳製品龍頭鞏固地位，疆外擴張持續進行中，新農並表影響有望逐步減弱。根據三季報，我們調整2023-2025 年EPS 為0.62/0.84/1.03 元（ 前值分別為0.80/0.96/1.15 元），當前股價對應PE 分別為20/15/12倍，維持“買入”投資評級。

風險提示

宏觀經濟下行風險、原材料上漲風險、低溫產品增長不及預期、競爭進一步加劇等。