事件：公司發佈2 023 年三季報：1）23Q1-3公司實現營收6.42億元/+150.3%（同比，下同），歸母淨利潤2.12 億元/+695%，扣非歸母淨利潤2.16 億元/+1989%；2）23Q3 公司實現營收2.49 億元/+40.5%（同比，下同），歸母淨利潤0.91 億元/+13.3%，扣非歸母淨利潤0.91 億元/+29.2%。3）23Q1-3公司經營性現金流3.61 億元/+174%。
點評：
毛利率下滑主要受業務結構影響，費用率改善明顯。從毛利端來看，23Q3公司毛利率62.3%/-2.5pct，或源於高毛利索道產品受承載力限制，低毛利的酒店、演出等業務增長較快所致。從費用端來看，23Q3 銷售/管理/財務費用率分別爲2.9%/13.6%/-0.6%，同比分別變化-0.7pct/-1.1pct/0.2pct，費用率整體呈下降趨勢。從盈利端來看，23Q3 歸母淨利率36.4%/-8.7pct，主要源於去年同期處置參股公司股權帶來投資收益以及享受稅收優惠所致。
旅遊市場好轉，遊客接待量顯著提升。分業務情況來看，1）索道業務：23Q1-3 公司三條索道共計接待遊客482.5 萬人次/+193%（其中，玉龍雪山索道/雲杉坪索道/犛牛坪索道分別接待遊客248.1 萬人次/203.93 萬人次/30.47 萬人次，同比分別+131%/+297%/+429%。隨着景區遊客量增加，中/小索道承接遊客分流。
2）演出業務：23Q1-3 印象麗江共計演出569 場，共計接待遊客129.27 萬人次/+393%，實現營收1.20 億元/+395.14%。7 月印象麗江劇場對面的玉龍雪山甘海子游客集散中心項目投入試運營，助力景區遊客向演出轉化，有望提升印象麗江的經營效率。
3）酒店業務：麗江和府酒店實現營收1.16 億元/+67％，迪慶香巴拉旅遊投資有限公司實現營業收入0.30 億元/+69%。
公司看點：1）雲南旅遊市場基本面改善。2）公司在疫情期間積極推進瀘沽湖摩梭小鎮項目，並在今年9 月對外投資加快開發建設，該項目有望在未來3-5 年後逐漸產生效益。3）目前公司大香格里拉精品小環線佈局基本完成，並向市場推出“酒店+在地體驗”的深度體驗套餐產品。未來公司仍錨定高端旅遊消費，積極打造香格里拉生態旅遊圈。
盈利預測：我們預計2023-25 年公司實現歸母淨利潤2.55/2.99/3.33 億元，10 月24 日收盤價對應PE 分別爲17/15/13 倍，我們認爲旅遊本質上仍然是流量生意，雲南旅遊與麗江旅遊的內在IP 價值有望持續提升流量粘性，流量重構有望直接影響景區下一個長週期的增長中樞，我們看好大香格里拉環線旅遊資源的潛力釋放。
風險提示：宏觀經濟復甦不及預期，市場競爭加劇，新項目建設不及預期。