中國金茂控股集團有限公司（簡稱“中國金茂”，00817.HK）是中國中化旗下城市運營領域的平台企業，於2007年在港交所上市。根據公告顯示，公司2023年前9個月的簽約銷售金額達1095億元人民幣，上半年期間的酒店收入同比增長109%，股東應占溢利大幅下跌至約4億元人民幣，總土地儲備4,355萬平方米。
中國金茂在近日宣佈，將金茂北京置業100%股權以約28.02億元人民幣的對價出售，據了解，金茂北京置業持有着集團的一家五星級酒店——金茂北京威斯汀大飯店。在今年的文旅消費實現強勁復甦的情況之下，中國金茂旗下的酒店收入一同反彈。藉着復甦的東風，本次交易成功使中國金茂回血，獲得收益(除稅前)約12.69億元人民幣。有知情人士稱，未來中國金茂在物業持有方面會將重點偏向商場類，對於酒店類的重資產會逐漸減弱。北京威斯汀大飯店的出讓將有利於中國金茂做資本循環。
從中國金茂今年的融資活動來看，其資金渠道依舊保持暢通，雖然近期的50億元人民幣小公募項目被終止，但今年迄今，中國金茂已發行了20.5億元離岸人民幣債以及72億元人民幣的境內債券，同時，公司以金茂大廈爲基礎資產，註冊總儲架規模爲100億人民幣的碳中和CMBS產品，並於3、4月成功發行超75億元人民幣的該類融資產品。
據久期財經數據顯示，目前，該公司的8只存續離岸債券未償餘額摺合約31.8億美元，其中5只爲固定期限債券，分散於未來6年內到期，其餘的CHJMAO 4.875 PERP、CHJMAO 7.125 PERP和CHJMAO 6 PERP均爲次級永續債，首個利率重置日分別爲2023年11月6日、2024年12月6日和2026年2月8日。該公司此前已公告表示，將在11月6日全額贖回CHJMAO 4.875 PERP的未償本金3億美元，贖回價爲本金以及應付分派金額。
翻閱過往的公告可見，中國金茂一般會在首個重置日贖回永續債，也就是說，明年中國金茂需要償付2.5億美元的CHJMAO 4 06/21/24和4億美元的CHJMAO 7.125 PERP，同時將有50億元人民幣的境內債到期。
在強大的融資能力和國企背景支撐下，其短端債券價格均保持在高位水平，但受市場信心疲軟影響，長短端債券價差達到了40美元。
離岸債券發行概況
久期財經數據顯示，中國金茂最早於2010年定價了第一隻6億美元次級可換股永續債，其在過去近14年間發行過20只離岸債（18只以美元計價，2只以離岸人民幣計價），規模摺合約83億美元。中國金茂偏好發行永續債（共8只），規模達到了36億美元，佔境外債整體規模的43%，其中2只爲高級永續債，其餘均爲次級。
該公司主要採用擔保發行的方式定價離岸債，除了2023年1月上海金茂投資管理集團有限公司（簡稱“上海金茂投資管理”）直接發行了1只離岸人民幣債券之外，其餘均採用擔保的方式發行。
在觀察中國金茂的境外融資軌跡時發現，該公司曾在2017年、2019年和2021年進行大規模融資，年度募集資金規模均超10億美元。
中國金茂在2016年銷售業績實現爆發性增長，達到485億元人民幣，超額完成全年目標。在業績的推動下，該公司正式進入了發展的快車道，爲了實現進一步增長，2017年中國金茂大規模舉債購地，分別在境內外公募債券市場募集了60億元人民幣和18億美元。較爲特別的是，其發行的4只離岸債中有3只爲永續債，發行規模達到了13億美元，或受強勁的財務指標支持，平均息票率降低至4.875%，達到了歷史最低水平。
進入2019年，中國金茂提出了3年逐年增長的業績目標以此衝擊第一梯隊，這導致公司在追求規模的同時，營運支出也在大幅上漲，毛利率和淨利潤同步下滑。爲推動發展計劃，中國金茂在年內發行了11.5億美元境外債以及38億元人民幣境內債。
次年，中國金茂雖然成功突破了2000億元人民幣的銷售規模，但在行業環境惡化等一系列因素干擾下，資產減值、毛利率下行和債務壓力等問題來襲，公司轉向了出售項目和股權獲得流動性，並在此後的2021年將所募集的11億美元債券用於爲一年內到期中長期債務進行再融資。
中國金茂在境內主要通過3個主體發債，分別是中國金茂本身、上海金茂投資管理和中國金茂(集團)有限公司。
通過對比同發行窗口、同期限的境內外債可以看到，中國金茂的融資成本利差浮動較大。在2017年至2018年期間該公司的境內外利差主要受到公司發展軌跡影響，從-111.5 bps大幅升至20.5 bps。第二個利差大幅變動發生在2021年至2022年期間，隨着美聯儲採取低息策略，中國金茂境外債定價下降至3.2%，爲歷史最低水平，境內外利差達到了-49.5 bps，在後續的宏觀環境等一系列因素作用下，利差迅速反彈至108.67 bps。
國際評級歷史變動
三家國際評級機構對中國金茂的主體評級長期保持穩定，僅在2011年發生過一次評級下調，後續回歸至投資級水平。據久期財經網站數據顯示，截至目前，標普、惠譽和穆迪對該公司的評級爲“BBB-/BBB-/Baa3”，處於投資級別區間，展望均爲穩定。此外，中國金茂目前有6只美元債獲評，除2只永續債因次級受償順序而被評爲“BB/Ba2”外，其餘4只高級債券的評級均與主體評級持平。
今年9月，穆迪將包括該公司在內的多家中資房企評級列入下調觀察名單，評級公司認爲，國內房地產行業的根本性轉變，包括銷售增長前景遠低於預期、盈利能力不斷下降，將拖累中國金茂恢復疲軟信用指標的進程。然而，得益於作爲大型央企中國中化的子公司地位，該公司仍擁有堅實的境內融資渠道，因此其流動性良好。穆迪預計，未來12至18個月，該公司的現金持有量以及運營現金流將足以覆蓋其短期債務和承諾的土地付款。截至2023年6月底，其非限制現金餘額爲329億元人民幣，爲截至同一日期的短期債務的1.8倍。
此外，惠譽亦在10月13日的評級報告中，將其獨立信用狀況從“bb+”下調至“bb”，原因是槓桿率較高，盈利能力較弱，在當前疲軟的經營環境下城市運營項目（通常位於二三線城市的新區）的發展可能較慢，與此同時，惠譽將該公司的評級因母公司支持而上調的幅度從之前的一個子級調整爲兩個子級，因此公司評級沒有變化。根據惠譽最新的評級報告，今年截至目前，中國金茂已發行157.5億元人民幣境內債券，票息率爲3.53%至4.68%。評級公司認爲，中國金茂強大的財務靈活性將繼續得到其穩健的業務狀況和國企背景的支持。
存續債券二級市場走勢
在2021年9月地產暴雷後，投資者對房企信心不足導致樓市銷售趨弱，中資地產美元債亦持續受挫。在房地產下行週期中，中國金茂財務指標出現小幅下降，但因融資渠道通暢，整體財務狀況仍保持穩健。據業績顯示，2022年中國金茂集團總收入爲829.91億（2019-2021：433.56億、600.54億、900.60億），但集團的利潤空間仍因行業影響而不斷擠壓，銷售毛利率（2019-2022：29.44%、20.17%、18.61%、15.84%）及經營利潤率（2019-2022：28.22%、14.28%、12.37%、11.16%）逐年遞減，未來兩年內盈利能力可能繼續承壓。
2022年2月起，俄烏衝突疊加美聯儲新一輪加息，境外市場避險情緒上升，中國金茂美元債由100美元歷史最高位下移至90美元。2022年上半年，全國商品房銷售面積、銷售額分別同比下降22.2%、28.9%，中國金茂簽約銷售額同比下跌46.30%至人民幣698.96億元，但集團仍選擇在備受壓力的狀態下加快集團擴張步伐。2022年6至7月，中國金茂先後進行了4次收購(總價超人民幣60億元)，包括以約25.65億港元收購併私有化港股上市公司中國宏泰發展、以4.5億元收購首置服務、以9257萬元收購青島方虔14%的股權及以約37.36億元收購甬雲房地產及甬煥房地產。
市場投資偏好趨弱的情況下，中國金茂較爲激進的擴張信號令投資者對未來流動性產生擔憂，其美元債曲線快速下拉，均值跌至77美元左右。爲了穩定二級市場信心，其執行董事於7月中旬增持200萬股公司股份，加上中國金茂完成多隻境內債發行爲其財務流動性提供保證，其美元債估值穩步回升至85美元高位。
隨着地產行業信用風險持續發酵，Markit iboxx亞洲中資美元房地產債券指數於2022年10月下行至117的最低位，中國金茂美元債亦跌至67美元的歷史低位，永續債深跌至60美元。隨後，因監管層逐步出臺房地產行業利好政策，其美元債估值再次攀升，於2023年2月修復至95美元以上高位，iboxx指數亦回升至209的近一年最高位。
進入2023年下旬，此前政策利好帶來的投機熱潮消退，疊加建業地產、碧桂園等龍頭房企出現債務違約危機，市場對大型房企信心有所削弱，中國金茂美元債跟隨地產板塊整體動勢小幅下探後逐步回暖。近期，中國金茂出售資產以迅速回籠資金增加流動性，10月6日集團以5.7億元底價將旗下青島兩公司39%股權及債券掛牌轉讓，10月17日集團宣佈將以約28.02億元出售金茂北京置業100%股權。目前，中國金茂永續債均值保持在93美元高位，短久期票據因可預見性高更受投資者青睞，長久期票據CHJMAO 4.25 07/23/29已跌至57美元。
根據久期財經數據顯示，CHJMAO 6 PERP當前最新價格爲87.9美元。該只永續債於2021年2月8日發行，在首個可贖回日2026年2月8日可按票面價值贖回。若中國金茂不選擇贖回，則該只債券將重置利率。
根據其招募說明書，債券的利率將每5年重置一次，重置利率的設定主要分成4個階段，分別以2026年2月8日、2031年2月8日和2046年2月8日這三個時間節點進行劃分：（1）自發行日起至首個可贖回日之間以6%計息；（2）自2026年2月8日至2031年2月8日期間的利率重置爲重置日當天的美債利率加5.584%；（3）自2031年2月8日至2046年2月8日期間的利率每5年重置一次，重置爲重置日當天的美債利率加5.584%以及0.25%；（4）2046年2月8日之後則重置爲美債利率加5.584%、0.25%以及0.75%，重置週期同樣爲5年一次。