協鑫科技發佈2023 年7 月1 日至2023 年9 月30 日未經審核之光伏材料業務分部主要經營資料，主要內容爲：光伏材料業務分部利潤爲約9.21 億元人民幣，23Q3 顆粒硅產量爲約53607 噸，同比+105%（22Q3 顆粒硅與棒狀硅合計），顆粒硅出貨量爲約67607 噸（含內部銷售約3611 噸）；硅片產量爲約15GW（含代工硅片約7GW），硅片銷量爲約15GW（含代工硅片約6GW）。根據2022 年10 月16 日協鑫公佈的自願性披露公告，2022 年前三季度光伏材料業務分部利潤約127 億元，計算可得22Q3 利潤約57.9 億元，以此計算，光伏材料業務約同比-84%。
業績符合預期，硅料價格基本穩定。23Q3 來看，硅料價格觸底之後略有反彈，根據PVinfolink 數據，23Q3 硅料均價爲74.4 元/KG，較2022 年的297.8元/KG 同比下降75%，我們預計硅料價格將在未來較長時間段內價格穩定在60-90 元/KG的區間內，當價格下降至60 元/KG時將擊穿二線廠商的全成本，一線廠商有望憑藉較低的成本優勢擴大市場份額。
單噸盈利符合預期，呼市項目投產後成本將繼續下降。按照顆粒硅出貨量計算，公司的單噸盈利約爲1.36 萬元/噸，由於顆粒硅的公開報價較多晶棒狀硅低5-10 元/KG 左右，取中間值計算，按照23Q3 的公開報價計算，公司的全成本約爲53.3 元/KG 左右，按照公司半年報時公佈的40 元/KG 左右的現金成本計算，基本符合預期，從業績上驗證公司顆粒硅的成本優勢。而目前公司的呼和浩特市項目還處在爬產狀態，該廠目前仍在資本支出階段，因此未來隨着24Q1 公司呼市項目全面投產，我們預計公司全成本將繼續下降，發揮出顆粒硅的成本優勢。
投資建議：預計公司23-25 年實現歸母淨利潤73.03/52.05/90.64 億元，同比-57.0%/-28.7%/+74.1%，EPS 分別爲0.27/0.19/0.34 元，維持“買入”評級。
風險提示：行業產能過剩風險，地緣政治風險，技術進步替代風險