设备业务表现亮眼，电解制氢接棒还原炉打开成长空间。2023 年前三季度公司新能源装备业务实现营收约23 亿元，其中2023Q3 单季度贡献营收7.2 亿，约合利润1.4 亿元。公司还原炉市占率维持在65%以上，截止2023Q3 末，公司还原炉+撬块在手订单超12 亿，我们预计未来撬块产品市场份额有望逐步提升从而平滑硅料扩产下行的波动对还原炉设备的影响。电解制氢设备有望接棒还原炉设备成为新增长极，目前公司年产300 台电解制氢项目已全面达产，随着海外碳税政策跑通，电解制氢后制氨的工艺路线相对明确，公司依托余热管理的经验优势，有望凭借较强的市场开拓能力实现电解制氢业务的快速放量，公司预计2024 年电解制氢系统有望实现100 台的销售。公司2023 年三季度業績超預期，上游硅料價格企穩推動公司硅片盈利快速修復，終端博弈情緒消退下公司硅片出貨高增，切片產能陸續投放完善產業鏈佈局，預計隨着包頭三期項目的持續推進，2024 年底公司拉晶端產能有望達到100GW。新能源裝備業務業績亮眼，我們預計電解制氫將接棒還原爐設備貢獻新的業績增量；傳統節能節水裝備受益於北方火電項目重啓，空冷塔訂單持續落地，截至2023Q3 末，公司新能源裝備+節能節水設備在手訂單超65 億。基於公司業績，考慮到硅片價格下行對盈利的影響，我們調整公司2023-25 年EPS 預測至1.03/1.55/1.96 元，給予公司目標價13 元（基於2023 年12 倍PE），維持“買入”評級。
2023 年三季報業績超預期，硅片盈利快速修復。公司2023 年前三季度實現營收187.88 億元（+114.8% YoY），歸母淨利潤14.03 億元（+69.0% YoY），綜合毛利率16.1%（較2022 年同期下滑4.2pcts），業績整體超出市場預期，其中2023Q3 公司實現營收66.59 億元（+49.7% YoY，-0.1% QoQ），歸母淨利潤7.85 億元（+64.6% YoY，+576.7% QoQ），我們認爲一方面上游硅料價格企穩，公司大額硅料減值在上半年落地，三季度硅片盈利快速修復，2023Q3公司綜合毛利率提升7.4pcts 至20.4%，另一方面，隨着光伏產業鏈價格穩定，終端組件價格博弈情緒逐步消退，公司硅片實現產銷兩旺，在量利的共同推動下，公司三季度業績實現超預期增長。
硅片業務實現產銷兩旺，切片產能陸續投放完善產業鏈佈局。我們測算，2023年前三季度公司單晶硅片出貨20GW左右，其中2023Q3 單季度硅片出貨10GW以上（環比提升60%以上），硅料價格企穩推動盈利迎來顯著修復，2023Q3單季度公司硅片單瓦盈利約6 分（不含切片）。公司硅片產能擴張持續推進，截止2023Q3 末，公司包頭一、二期項目已實現滿產，最大產能達到53GW，我們預計公司2023 年全年出貨將達到30GW 左右（含代工），同時公司包頭三期硅片項目正處於建設中，公司預計2024Q2 將實現分批投產，2024 年底拉晶端整體產能將達到100GW。公司2023 年上半年切入切片領域，分別與新霖飛和宇晶股份以合資方式建設的40GW 和25GW 切片產能自2023 年下半年以來陸續投放，將進一步增厚公司硅片業務的盈利能力。
設備業務表現亮眼，電解制氫接棒還原爐打開成長空間。2023 年前三季度公司新能源裝備業務實現營收約23 億元，其中2023Q3 單季度貢獻營收7.2 億，約合利潤1.4 億元。公司還原爐市佔率維持在65%以上，截止2023Q3 末，公司還原爐+撬塊在手訂單超12 億，我們預計未來撬塊產品市場份額有望逐步提升從而平滑硅料擴產下行的波動對還原爐設備的影響。電解制氫設備有望接棒還原爐設備成爲新增長極，目前公司年產300 臺電解制氫項目已全面達產，隨着海外碳稅政策跑通，電解制氫後製氨的工藝路線相對明確，公司依託餘熱管理的經驗優勢，有望憑藉較強的市場開拓能力實現電解制氫業務的快速放量，公司預計2024 年電解制氫系統有望實現100 臺的銷售。
節能節水業務維持穩定，空冷塔訂單持續落地。2023 年前三季度公司傳統節能節水業務實現營收約22 億，其中2023Q3 單季度貢獻營收6.8 億，淨利潤約5000萬。2022 年以來，公司節能節水設備訂單加速落地，受益於電節能降碳改造和新能源調峯靈活性改造，公司空冷塔業務有望實現高速增長。2023Q3 公司先後簽訂《錫林郭勒蘇能白音華電廠2×66 萬千瓦項目第一批輔機設備採購-主機和輔機間接空冷島成套設備採購合同》以及《甘肅電投張掖電廠2×1000 兆瓦燃煤機組擴建項目主機間冷塔工程EPC 總承包合同》等，我們預計在未來三年這 兩個項目將帶來持續業績貢獻。截止2023Q3 末，公司溴冷機/空冷塔/換熱器在手訂單分別約10 億/35 億/7 億。
風險因素：光伏裝機增長低於預期；光伏硅片行業產能過剩導致競爭加劇；公司產能釋放進度低於預期；供應鏈短缺風險等。
盈利預測、估值與評級：上游硅料價格企穩推動公司硅片盈利快速修復，終端博弈情緒消退下公司硅片出貨高增，同時新能源裝備+節能節水業務表現亮眼，設備在手訂單飽滿，支撐公司未來業績增長，但考慮到硅片價格下行對盈利的影響，我們調整公司2023-25 年淨利潤預測爲19.19/28.97/36.65 億元（原預測爲21.23/32.89/38.55 億元），對應EPS 預測分別爲1.03/1.55/1.96 元，現價對應PE 爲10/7/5 倍。結合可比公司（TCL 中環，隆基綠能，東方電熱）2023年基於Wind 一致預期的平均PE 爲12 倍，給予公司2023 年12 倍PE，對應目標價13 元，維持“買入”評級。
