核心觀點
今年公路股上漲有四重驅動力：出行復甦、利率下行、風險偏好走弱、長線資金增持。市場認為，利率和風險偏好已處於較低位置，繼續持有公路股性價比不高。我們認為，暑期車流量較1H 顯著提升，3Q 盈利具備看點；市場可能低估長線資金的支撐作用。公司2021-2023 年度分紅率承諾為70%，據此我們預計公司2023E 股息率為6.8%。相較於歷史PE 以及股息率減無風險利率息差均值，當前公司估值頗具有吸引力。我們預計公司2023/24/25年EPS 為0.79/0.86/0.88 元（前值：0.77/0.84/0.88 元）。我們的目標價10.14元（前值9.97 元）是取DCF 和PE 測算的均值，DCF 基於WACC=6.12%（前值6.50%），PE 基於11.2x2024E PE（在Wind 一致預期中樞8.99x上給予25%溢價率以反映高分紅優勢；前值12.3x2023E PE）。維持“買入”。
核心路產位於珠三角，專注主業、堅持高分紅
公司核心路產位於珠三角地區，地理優勢突出。盈利主要來自京珠高速廣珠段（廣州-珠海）、廣惠高速（廣州-惠州）、佛開高速（佛山-開平），三條高速貢獻80%的歸母淨利（1H23）。公司專注於公路主業，財務投資佔比較小，控股路產/參股路產/金融資產貢獻80/12/8%的歸母淨利（1H23）。公司治理情況較好，長期堅持高分紅政策，2016-2022 年度分紅率均為70%。
3Q 盈利景氣向上，長期受益於大灣區互聯互通公司
1H23 收入/歸母淨利同比增長14/14%，主因：1）出行復甦提振車流量；2）1H22 低基數；3）佛開北段路面資產折舊計提完畢。公司客車收入佔比較高，3Q 盈利景氣向好。據交通部規劃院，7 月/8 月全國幹線高速客車斷面交通量同比增長22/34%，較19 年同期增長24/23%，顯著好於上半年（較1H19 增長12%）。公路貨運具有弱週期性，上半年表現平淡，但伴隨庫存週期見底、PPI 與PMI 改善，7-8 月公路貨運亦有趨穩跡象。公司長期受益於大灣區互聯互通，“澳車北上”與“港車北上”有望帶來車流增量。
核心路產擬改擴建，收費期有望延長
公司路產平均剩餘收費期限約13.7 年（基期為2022 年末），有望通過改擴建延長收費期。控股路產中，佛開高速已完成改擴建並延長收費期，京珠高速廣珠段正在改擴建；廣惠高速已開展改擴建前期研究。據廣東省高速公路收費標準，4 車道路段改擴建為6 及以上車道後，其收費標準有望上調33%。
公司2023-2024H1 路網影響偏中性，2024H2-2025 或受到分流影響。其中，佛開高速、廣惠高速的周邊路網在2023-2025 年較為穩定；京珠高速廣珠段或受到深中通道開通（預計2024 年中；新華社）與改擴建的分流影響。
風險提示：出行意願下降，路網變化超預期，資本開支超預期，費率下調。