推薦邏輯：1）公司集採後胰島素銷量大幅提升推動收入快速增長，2022 年我國胰島素市場規模超200 億元，滲透率仍有較大提升空間，甘李藥業胰島素產品集採中標後大幅放量，2023H1 國內收入同比增長約35%，國內胰島素製劑銷量同比增長104.7%；2）三代胰島素海外市場上市申請獲受理，胰島素出海長期利潤空間可觀，公司授予Sandoz 三款三代胰島素在歐美等區域的銷售權，相關產品BLA 申請陸續獲得FDA 及EMA 正式受理，歐美市場長期利潤增長空間廣闊；3）股權激勵目標彰顯公司信心，2023-2025 年業績考覈目標分別爲3、6、11 億元，期間業績目標複合增長率超過90%。
集採後胰島素銷量增長明顯，股權激勵目標彰顯公司信心。我們估計2022 年我國胰島素市場規模超過200 億元，2021 年中國胰島素滲透率爲21%，不到美國的三分之一。受結構升級、滲透率提升、進口替代等因素驅動，未來市場增長空間廣闊。公司擁有五個胰島素類似物品種以及一個人胰島素品種，集採後公司胰島素產品銷量快速增長，2023H1 公司國內收入同比增長超過30%，國內胰島素製劑銷量同比增長104.7%。根據公司2022 年股權激勵計劃，2023-2025年公司業績考覈目標分別爲3、6、11億元，期間業績目標複合增長率超過90%。
三代胰島素海外市場上市申請獲受理，海外市場長期利潤空間可觀。2018 年12月，公司向Sandoz 公司授予甘精胰島素、賴脯胰島素及門冬胰島素在美國、加拿大、歐洲等區域的排他銷售權。Sandoz 將向公司支付授權費2300 萬美元、相關臨床開發里程碑費用和銷售利潤分成。公司已於2023 年上半年分別向FDA提交了甘精、賴脯、門冬胰島素的BLA 申請。我們估計公司三款胰島素美國市場利潤空間約爲13-17 億元。2023 年8月，公司甘精胰島素上市申請亦獲歐洲EMA 正式受理。根據IDF 數據，歐洲糖尿病患者超過6100 萬人。公司產品如在歐美獲批上市，未來潛在市場空間廣闊。
聚焦糖尿病領域新藥研發，佈局自身免疫類、腫瘤領域。公司堅持自主創新研發，在糖尿病治療領域取得突破性進展的同時，積極投入到其他領域的藥物研發，在自身免疫類、腫瘤類等藥物研發領域均佈局了研發管線。公司在研的核心品種包括GZR18（GLP-1 激動劑周製劑）、GZR4（第四代胰島素）、GZR101（預混雙胰島素複方製劑）等。
盈利預測與投資建議：預計2023-2025 年公司歸母淨利潤分別爲3 億元、6.4億元、11.5 億元，對應PE 分別爲82、38、21 倍。公司爲國產三代胰島素龍頭企業，產品出海潛力廣闊，首次覆蓋，給予“持有”評級。
風險提示：研發不及預期風險，商業化不及預期風險，市場競爭加劇風險，藥品降價風險。