产品价格持续下行情况下，我们认为23Q3公司长协订单开始调价，导致公司盈利能力受到较大影响。公司發佈2023 年三季報，業績不及預期。1~3Q2023 年公司實現營收19.8 億元（YoY-8.55%），實現歸母淨利潤2.03 億元（YoY-32.22%），扣非歸母淨利潤2.28 億元（YoY-26.18%），1~3Q2023年整體銷售毛利率同比下降0.27pct 至23.76%，銷售費用、管理費用和財務費用同比分別增加28.19%、26.83%、70.07%至0.31、1.33、-0.11 億元。其中，23Q3 單季度公司實現營收5.55 億元（YoY-32.52%，QoQ-18.68%），歸母淨利潤0.31 億元（YoY-74.39%，QoQ-61.25%），23Q3單季度公司銷售毛利率為19.25%，同比下滑5.14pct，環比下滑4.81pct，淨利率為5.67%，同比下滑8.98pct，環比下滑6.01pct，財務費用為0.05 億元（23Q2 受益於匯兌收益，財務費用為-0.29億元，但同時Q2 已交割的/尚未到期的遠期結售匯導致公司投資收益及公允價值變動損益合計虧損約0.34 億元）。23Q3 季度營收和歸母淨利潤同環比下降，我們判斷主要原因是23H1 公司與跨國公司長協訂單調價滯後，導致Q3 產品價格出現大幅下滑，影響盈利能力。
2023 年以來農藥產品價格持續下行，我們認為與跨國公司長協訂單價格調整導致Q3 公司業績承壓。
公司成立以來就深耕小而美的細分農藥市場，專注綠色新型高效低毒農藥，對全球市場、產業政策進行剖析，結合自身研發成果，走差異化競爭路線，並且與跨國公司客戶有著良好合作關係。23H1 在傳統產品價格快速下行情況下，公司產品銷量相對更加穩定，我們認為主要是因為公司與跨國公司間的長協訂單在一定程度上會導致公司產品價格變動滯後於市場價格。根據中農立華原藥數據，23Q3公司部分產品市場均價分別為：氯氟吡氧乙酸異辛酯10.58 萬元/噸（YoY-40%，QoQ-22%），炔草酯22.50 萬元/噸（YoY-12%，QoQ-0%），五氟磺草胺125.0 萬元/噸（YoY-16%，QoQ-3%），氰氟草酯12.41 萬元/噸（YoY-35%，QoQ-10%），噻蟲胺8.25 萬元/噸（YoY-36%，QoQ-6%）。
產品價格持續下行情況下，我們認為23Q3公司長協訂單開始調價，導致公司盈利能力受到較大影響。
三大生產基地建設有序推進注入成長動能，創新步履不停打造成長潛力。公司淮北基地自2021 年開工建設，第一批蝨蟎脲和丙炔氟草胺生產車間已開始正常生產，創制藥產品精噁唑甘草胺、苯唑草酮生產車間已啟動建設，同時還規劃了異噁唑草酮等專案。根據公司公告，南京基地噻蟲胺、氰氟草酯生產車間於2022 年投產，淮安基地吡唑醚菌酯、雙氟磺草胺生產車間分別於2022 年底、2023 年初投產，此外淮安基地還規劃氯蟲苯甲酰胺、噁唑酰草胺專案。根據公司三季報數據，截至2023 年Q3，公司固定資產15.90 億元，較去年同期增加6.67 億元。隨著公司三大生產基地建設的有序推進，尤其淮北基地持續性產能投放，將支撐公司未來幾年的持續成長。同時公司創新步履不停，創制藥方面管線儲備豐富，除精噁唑甘草胺外，還有自主開發十多款產品正在進行田間試驗。
投資分析意見：產品價格持續下行，新產能爬坡仍需時間，下調公司2023-2025 年歸母淨利潤預測為2.61、3.50、4.58 億元（原值為3.88、4.87、5.81 億元），對應PE 分別為17、13、10X, 根據Wind 一致預測，可比公司揚農化工、貝斯美2023 年平均PE 為21X，維持“增持”評級。
風險提示：1）新專案進展不及預期；2）產品價格大幅下跌；3）原材料價格大幅上漲；4）近期公司因《關於2022 年度利潤分配及資本公積金轉增股本的預案的公告》收到深交所關注涵；5）全資子公司淮安國瑞和控股子公司安徽寧億泰於近日收到行政處罰決定書。
