翰森製藥是中國領先的創新驅動型製藥企業，下屬豪森藥業、常州恒邦藥業、翰森生物醫藥等，連續多年位居全球製藥企業百強、中國醫藥研發產品線最佳工業企業前三強，是國家重點高新技術企業、國家技術創新示範企業。2019年6 月，翰森製藥在香港聯交所掛牌上市（03692.HK）。公司營收從2018 年的77.22 億元增長到2022 年的93.82 億元；淨利潤則相對保持穩定，主要因爲創新藥研發投入持續增加所致。
產品結構調整，公司盈利拐點有望到來。曾經奧氮平、培美曲塞二鈉、吉西他濱、伊馬替尼、地西他濱、替加環素、瑞格列奈、雷貝拉唑等前8 大仿製藥佔公司營收比例超過80%。集採後佔比持續下降。同時，2019 年以來，公司陸續獲批的阿美替尼、氟馬替尼、洛塞那肽、培莫沙肽、伊奈利珠單抗、嗎啉硝唑、艾米替諾福韋等7 款創新藥銷售佔比2023 年上半年已提升至61.8%。
研發管線被大幅低估，多個領域國內第一。HS-20094 是國產進度第一的GLP-1R/GIPR 雙激動劑，有望分享降糖減重大市場。HS-10374 爲國產第一梯隊的TYK2 抑制劑，銀屑病、SLE 等自免適應症空間大。HS-10390 爲國產進度第一的ETA/AT1 雙受體拮抗劑，IGA 腎病口服品種。HS-20093 爲國產進度第一的B7H3 ADC，小細胞肺癌數據優異。HS-20089 爲國產進度第一B7H4ADC，授權GSK 國際化空間巨大。HS-10382 爲國產進度第一的別構BCR-ABL抑制劑，配合氟馬替尼，保障CML 領先地位。HS-20117 爲國內領先的EGFR/c-MET 雙抗，肺癌空間巨大。
投資建議：隨着中國創新藥產業崛起，新興的頭部biotech 公司成長迅速，市值也已經超越了一批老牌傳統藥企。但我們認爲，翰森製藥是國內由仿製轉創新成功的老牌企業之一，2021 和2022 年受仿製藥集採和醫保談判影響，導致業績增速放緩，但隨着創新藥銷售佔比持續提高，盈利拐點將有望出現。而翰森擁有一批國內領先的大品種，並且在ADC 領域實現了海外授權，國際化潛力正在顯現，估值彈性大。我們預計公司2023-2025 年的營業收入分別爲95.28、105.23 和114.38 億元，同比增長1.5%、10.4%和8.7%；歸母淨利潤爲27.80、30.37 和32.88 億元，同比增長7.6%、9.2%和8.3%。根據創新藥管線估值方法（基於風險調整的現金流折現法）測算，給予公司整體估值850.46 億港元，對應目標價爲14.33 港元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：臨床進度不達預期，競爭格局變動，對外合作不達預期。