公司三季报业绩大幅下行，我们认为主要受公司VD3 主业景气低迷所致。事件：公司發佈三季度業績報告，2023 年前三季度實現營收約8.98 億元，同比減少17%；實現歸母淨利潤約1.49 億元，同比減少58%。
單季度看，2023 年第三季度公司實現營業收入2.41 億元，同比下降13%，環比下降29%；實現歸母淨利潤0.32 億元，同比下降44%，環比下降51%；實現扣非後歸母淨利潤0.27 億元，同比下降50%，環比下降56%。
VD3 景氣持續低迷，盈利能力不達預期
公司三季報業績大幅下行，我們認為主要受公司VD3 主業景氣低迷所致。
根據博亞和訊數據，2023 年三季度VD3（50 萬IU/g）均價為5.81 萬元/噸，同比下降9.2%，環比下降了1.1%，跌幅不算劇烈，但價格相較於2018年9 月高點48.9 元/噸跌去了88%，2020 年6 月底的27.8 萬元/噸跌去了79%，目前價格基本處於歷史低谷，行業產能出清歷程較長，VD3 價格持續低迷，公司作為VD3 產業龍頭盈利能力受損於VD3 行業萎靡。
短期費用負擔沉重，高壁壘、高成長邏輯仍存公司收購花園藥業以來，受集採等因素影響，花園藥業盈利能力有所下滑，此也為公司業績下滑的重要原因之一。費用上，公司金西科技園專案投產後帶來了一定的折舊負擔，公司為推進"一縱一橫"發展戰略,加大了研發投入，可轉債也帶來了額外的財務成本，疊加VD3 主業和花園藥業營收下滑放大了費用負擔，2021-2023 年的三季報公司期間綜合費用率分別為13%、33%、42%，短期費用負擔較重。
但公司VD3 主業長期高壁壘、高成長邏輯仍存，公司擁有羊毛脂-NF 級膽固醇－VD3/25-羥基VD3 全產業鏈佈局，25-羥基VD3 獨特的化學合成技術與NF 級膽固醇的規模化生產相輔相成，特有的24-去氫膽固醇提純技術、全產業鏈成本優勢及有限的NF 級膽固醇市場，構築了25-羥基VD3 產業堅固的進入壁壘。22 年9 月金西科技園15.6 噸25-羥基VD3 結晶已經建成投產，產業優勢穩固，只待25-羥基VD3 下游飼料和保健品市場持續打開。
盈利預測、估值與評級
我們預計公司2023-25 年營業收入分別為13/21/30 億元（23-24 年前值為20/24 億元）， 同比增速分別為-9%/65%/43% ， 歸母淨利潤分別為2.6/4.6/5.9 億元（23-24 年前值為6.45/7.97 億），同比增速分別為-32%/74%/29%，EPS 分別為0.47/0.83/1.07 元/股，3 年CAGR 為15%。公司擁有VD3 全產業鏈佈局，有較為堅固的進入壁壘和清晰的成長路徑，但鑑於活性VD3 業務兌現較慢且公司主業景氣低迷，同時考慮到當下市場風格，我們下調公司24 年目標價至11.5元，下調為“持有”評級。
風險提示：VD3 市場持續低迷，25-羥基VD3 市場推進不及預期，25-羥基VD3 生產技術迭代，公司治理的資訊不對稱問題
