來源：聰明投資者
作者：枯榮
編者按
“對投資者而言，晚上睡得香比什麼都重要。”
這是知名投資人塞斯·卡拉曼2007 年在麻省理工斯隆管理學院的演講結語。
塞斯·卡拉曼有“波士頓先知”之稱，他是對沖基金Baupost創始人之一，也是格雷厄姆與價值投資的踐行者與佈道者，曾給格雷厄姆的經典著作《證券分析》第七版作序。
他在有業績記錄的40年裏（1982年開始），只有5年回報爲負，年均業績超過15%，他的基金規模也達到了300億美金。
在1991年，年僅34歲的他寫就了《安全邊際》（Margin of Safey）一書，這本書在業內得到了高度認可，讓巴菲特也讚不絕口，時常翻閱。
這本書沒有再版，在亞馬遜上，一本新書的售價超過2500美元。是目前系統性了解了解卡拉曼投資理念的唯一方式。
卡拉曼也很少接受外界採訪，30年前出版的《安全邊際》依然是了解其投資理念的最佳窗口，仔細閱讀，你就會驚異於年紀輕輕的卡拉曼對企業、市場、人性就有着極其深刻的理解。
這本書也沒有官方翻譯，其中由張志雄先生翻譯的版本在國內得到一定傳播。
“六禾致謙”節選了這個翻譯版本中附錄的讀書筆記，作者爲枯榮，聰明投資者分享給大家。
1、投資者對待風險的態度
卡拉曼認爲，一再強調的是，未來是不可預測的。那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，直至實現繁榮。
黴運也可能會降臨到你的頭上，投資者都可能犯錯。
就如同河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次，但你依然每年會爲自己的房屋購買保險一樣。
經濟大蕭條或者是金融恐慌一個世紀內可能也只出現一兩次，有遠見的投資者據此願意放棄短期內的回報，以此作爲對意想不到災難所支付的保險費。
有時候投資者會錯誤的爲自己的投資設定具體的回報率目標，卡拉曼指出這樣的錯誤說：投資者並不能通過更努力地思考或工作更長的時間來實現更高的回報。
投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法，隨着時間的推移，最終將獲得回報。投資者設定具體回報率目標只會使目光更多關注到上漲的潛力上，從而忽略了風險。
卡拉曼指出，相反，投資者應該着重做的事情是對風險設定目標，而不是回報率。多數投資方法並沒有將焦點放在規避損失上，只有價值投資這一種方法是這麼做的。
2、安全邊際的重要性
卡拉曼指出，價值投資將對潛在價值進行保守的分析，與只有在價格較潛在價值足夠低時才購買的這種必不可少的紀律和耐心結合在了一起。
價值投資者在尋找便宜貨時需嚴格遵守紀律，這讓價值投資法看起來非常像是一種風險規避法。
價值投資者最大的挑戰就是保持這種所需的紀律。成爲一名價值投資者往往意味着和不同人群站在一起，挑戰傳統智慧，並反對時下流行的投資風。
它可能是一項非常孤獨的任務。
對一名價值投資者而言，球不僅要在他的擊球區，而且必須是在他“最理想”的擊球區內。
當投資者沒有迫於壓力過早投資時，所取得的成績是最理想的。
（聰投：所以在投資中，不要讓自己處於太多被裹挾的境地，尤其是動作變形的境地，十分重要。而在這之前，就要做好很多安全的動作，避免孤注一擲。）
有時候會有好幾十個好球連續投向投資者，例如恐慌性的市場中，被低估的證券會增加很多，而且低估程度也越來越大，投資者必須仔細從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機會。
然而在牛市中，低估證券會越發稀少，價值投資者必須嚴守紀律，以保證價值評估過程的完整性，並限制所支付的價格。
實際上所謂“安全邊際”就是以保守的態度評估企業內在價值，並將其與市場價格進行比較，從而判斷出這一差距的大小。
安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那裏得到了極高的重視，並視爲價值投資的根基。
卡拉曼提醒投資者，確認企業內在價值是很困難的，並且不會一成不變。
宏觀經濟和行業競爭等因素都會改變企業的潛在價值，那麼當企業價值持續下降的可能性則是插在價值投資心臟上的匕首。
價值投資者對評估價值，然後以一定折扣買入的法則給予了巨大的信任，但如果企業價值遭受較大貶值，那麼多大的折扣才算足夠呢？
價值投資者應該對企業價值可能出現的下跌感到擔憂，並且有三種反應應該是有效的：
首先，投資者總是給予保守的評估，並對最糟糕情況下的清算價值以及其他方法予以重視；
其次，對通縮感到擔憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣；
最後，資產貶值前景提升了投資時間和能實現潛在價值的催化劑的重要性。
卡拉曼認爲，投資是一門科學，更是一門藝術。
投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯，遇到黴運或者是複雜難以預測的世界出現極其劇烈波動時，投資者才能獲得安全邊際。
查理·芒格曾經說過：投資就是一門拿價格換取價值的學問，竅門就是最低的價格換到最高的價值。
卡拉曼又指出，投資者需要具備怎樣的安全邊際，答案並不一致，每個人承受損失的能力不一樣。究竟多大的安全邊際才算合適仍存在分歧，但有一些要素可以幫助我們更好地判斷。
例如，對企業有形資產的重視應該超過無形資產的重視程度。而對於無形資產的評估則需要一些藝術。
實際上包括巴菲特等越來越多的卓越投資者都意識到無形資產的巨大價值，它們能在極少資本再投資的基礎上持續增長，最終這些無形資產產生的所有現金流都是自由現金流。
但毫無疑問，對於無形資產的評估難度更大。
投資者不應只將注意力放在當期持有的投資是否被低估上，還應包括“爲什麼”被低估。
對於安全邊際的理解，表面上看就是確認投資企業內在價值。但實際上存在較大的理解偏差。安全邊際似乎並不同於企業價值評估。
這一點我以前始終存有疑惑，因爲不管是基於資產負債表的評估，還是基於未來現金流折現的評估，看起來都像是一門嚴謹的科學。
但我理解基於安全邊際概念上的評估企業內在價值與之並不相同：價值投資者評估安全邊際，是建立在保守預期基礎上的。
嚴謹的價值投資者，總是挑剔地判斷企業資產價值的合理性，對未來的預期總是偏向於保守。
在投資歷史長河中，最初的投資者都是尋找基於有形資產的安全邊際，例如格雷厄姆提出的淨營運資本（淨流動資產）折扣提供的安全邊際。
但隨着市場的逐步成熟，價值投資得到普遍認可，這樣的安全邊際越來越稀少。除了幾個少數極端時期，美國股市很少能再大規模提供這樣的機會。
而隨着第三產業的崛起以及工業的現代化，輕資產運作的公司越來越多，使得投資者不得不將注意力轉移到無形資產評估上來。
一方面這提高了價值投資的難度，另一方面也容易催生更大規模的市場泡沫（因爲無形資產的難以評估使得投資者在投資時更加依賴未來的預期，而預期往往導致不切實際的盲目）。
3、價值投資在下跌的市場中閃閃發光
卡拉曼認爲，價值投資者所持有的證券無需非常高預期的支持，相反，他們通常不會爲如此之高的預期而歡呼，或者乾脆忽略這些預期。
價值投資的一個突出特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現。
無論如何，只要市場沒有將基本面價值完全反映到價格中，投資者就能獲得高安全邊際。
下跌市場對一些證券的定價就像是這些公司將事事不順，而認知的改變會讓此類證券的價格受益。
如果投資者重新將注意力放到這些企業擁有的優勢，而非他們的困難上時，價格就會上漲。當基本面得到改善時，投資者不僅能從業績提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。
卡拉曼的意思很簡單：只有市場大幅下跌時，才有可能爲價值投資者提供較多的機會。
因爲恐慌性的下跌市場中，人們的注意力往往都放在了當前的困難上，並將短時期（這個短時期也許是數年，甚至長達10年）的困難推廣至未來。
一旦趨勢扭轉過來，價值投資者就能從業績回升以及估值恢復雙重好處中獲利。
而在一般的上升市場週期中，價值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標的是非常困難的。這些時候的投資者，反而相對更輕鬆些。
因此從另一個角度看，在正常市場中的價值投資者需要極大的經驗和自律才能尋找到“相對低估”的具有安全邊際的品種。
但在一個恐慌性崩潰的市場中，價值投資者更需要的則是膽略了：例如60年代金融房地產崩潰下，李嘉誠之所以敢於買入大量土地擴張，就是認定了香港未來只會越來越美好，這似乎無法從事實的角度進行嚴謹的推理。
而從歷史上看，每一次經濟浩劫過後，此時的樂觀者總是能獲得更大的成功。
4、價值投資哲學三個要素
卡拉曼指出，價值投資哲學有三個因素：首先，價值投資是自下而上的策略；其次，價值投資追求的是絕對錶現，而不是相對錶現；最後，價值投資是一種風險規避方法。
從自下而上投資策略來說，很多職業投資者都選擇自上而下選擇股票，即預測宏觀經濟走向和行業公司前景，以及分析其他投資者將會有何反應，來決定是否投資以及投資何種品種。
採用自上而下投資策略的投資者必須信息判斷預測準確，而且要快。
價值投資者總是追求絕對回報，而不太關注短期內投資相對回報。
大多數基金經理顯然追求相對回報，特別是短期業績好壞，因此，有時候被迫跟隨市場走勢買賣股票。
而價值投資者無需擔憂這些問題，他們可以大膽追求那些長期回報誘人，但短期可能表現不佳的品種。
高風險高回報的觀點是錯誤的，卡拉曼認爲市場很多時候都是無效的，高風險有時候並不會帶來高回報，同樣，低風險有時候會帶來高回報。
（聰投：對於風險的認知，霍華德·馬克斯在《投資中最重要的事》一書有非常詳實的闡述，是的，多數人以爲冒了更高風險就能獲得高回報這個“常識”是錯的。這種正本清源的認知決定了我們怎麼來面對自己的投資決策。）
很多投資者對風險的認知是錯誤的，一個債券在違約時是有風險，但一個債券到期支付並不意味着沒有風險。
投資者確定低風險可能是在投資結束後知道的風險不會多於投資決策時。
卡拉曼認爲投資者只能做好幾件事情來應對風險：進行足夠的多樣化投資；如果合適，進行對沖；以及在擁有安全邊際的情況下進行投資，當出現錯誤時，便宜的價格可以提供緩衝。
投資者必須意識到，價值投資的基石——安全邊際也是個相對模糊的概念，準確點說，真正的安全邊際只有在極少數時期才會出現。
這也是格雷厄姆晚年宣稱自己放棄價值投資信仰的原因之一：那個時代美國已經難以尋找到非常低廉的股票了。
在一個國家股市出現大量藍籌股市值低於淨資產，甚至是淨營運資本的情況下，價值投資能真正發揮其理論作用。但大多數時候，價值投資者必須面臨尷尬的境地：被迫提升“安全邊際”的要求標準，或者轉向爲趨勢投資者。
這也許也是價值投資理論最大的悲哀之處。
5、企業評估藝術
卡拉曼將企業價值評估直接定義爲“藝術”，可見他認爲企業評估並非一門嚴謹的科學，更多取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。
卡拉曼甚至指出，企業價值不僅難以精確衡量，而且它會隨着時間推移、宏觀微觀經濟波動而改變，投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值，還得時刻重估自己對企業價值的預測。
任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果，簡單來說就是“垃圾進，垃圾出”。
這一點，格雷厄姆早已明確過。
在《證券分析》中，格雷厄姆曾說道：證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠支持購買一種債券或者股票，對內在價值粗略和大致的衡量就可能足以達到這樣的目的了。
卡拉曼提出了三種價值投資評估企業價值的方式：
第一種是對連續經營價值的分析，也就是淨現值NPV法，即計算企業未來可能產生的全部現金流的貼現值。也有將可比企業之前的併購交易價格作爲衡量標準。
第二種是清算價值法，即考慮企業每項資產的最高估價，不管是否破產。
第三種是股市價值法，即通過預測一家企業分拆後在股市上以何種價格進行交易，並以此來作爲評估價值標準。
對於第一種重要評估方法，預測企業未來現金流或盈利增長是一件危險的工作。投資者切忌陷入盲目的自信，或對成長股給予太高的預期。
但一些來源有更高的可預測性，例如由人口增長帶來的收益增長要確定的多，另外，消費習慣不易改變的企業收益增長穩定性會稍高些。
總的來說，找到可能讓企業收益增長的來源，較預測最終企業收益將增長多少以及這些來源會如何影響利潤要簡單得多。
投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。然後只能以大幅低於根據保守預測做出的價值評估的價格購買證券。
貼現率的選擇也是具有主觀性。很多時候，投資者會在低利率週期中給予太低的貼現率，而實際上利率週期總是波動的，投資者不應該將某個特定時期的市場利率作爲貼現率。
總的說來，即便貼現率也應以保守態度爲主。較高的貼現率，例如10%-12%的貼現率將會更安全一些。
巴菲特據稱喜歡使用10%的貼現率，也有稱其喜歡將長期美國國債收益率作爲貼現率。
6、市場價格與潛在價值之間的反射關係
卡拉曼特別指出，證券分析中一個複雜因素，就是證券價格與潛在企業價值之間的反射關係（Reflexive Relationship）。
即索羅斯所信奉的反射性原理：股價有時候可以給企業價值帶來巨大影響。卡拉曼認爲投資者必須記住這種可能性。
例如銀行在其資本化率（資本充足率）不足時，如果其股價較高，那麼這家銀行可以發行新股，並實現自我的充分資本化（提升資本充足率），這是自我實現預言的一種形式（Self-fulfilling Prophecy）。這個時候，只要股市說沒有問題，那就沒有問題。
然而，如果這家急需補充資本金的銀行股價處於低位，甚至可能出現無法補足資本金導致銀行直接破產的情況，這樣，負面的自我實現預言就實現了。
（聰投：今年美國硅谷銀行、簽名銀行等危機事件，正是這種“負循環”現象的真實寫照。）
有時候，使用高槓杆融資，且債務快到期的企業也是如此，市場價格直接可能導致基本面變化，從而爲市場價格提供更加充分的理由。
注意到銀行反射性問題，可以說是最充分反映反射性原理的案例之一。
塞斯.卡拉曼此書不愧爲極具收藏價值的價值投資經典著作之一，個人認爲足以與《聰明的投資者》一書並列價值投資入門典範。但在嚴謹度上，仍不足以與《證券分析》相提並論。
他最後在2007年10月麻省理工演講的一篇文章，我想應該是那種可以打印放在牀頭的經典。文章題目也很經典：“晚上睡得着比什麼都重要！”，最後一句話也是警言：
投資者應該時刻牢記一條——最重要的衡量標準不是所取得的回報，而是相對於承擔風險所取得的回報！
對於投資者而言，晚上睡個安穩覺，比什麼都重要！
7、價值投資和逆向思維
卡拉曼認爲，價值投資從本質上看，就是逆向投資。
他指出，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。那麼，如果價值投資不太可能出現在那些正被人群所購買的證券中，那麼價值可能會出現在哪兒呢？
卡拉曼認爲，當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值就會出現。
但是，投資者可能很難成爲逆向投資者，因爲他們永遠也無法肯定自己是否正確，以及何時能證實自己是正確的。
因爲要同人群對着幹，逆向投資者在一開始的時候，幾乎都是錯的。而且可能在一段時間內蒙受帳面上的虧損。
然而，跟着人群一起操作的那些人幾乎總在開始的一段時期內是正確的。
逆向投資者不僅僅在最初的時候是錯的，同其他人相比，他們甚至有可能有着更高的出錯率，且錯誤維持的時間可能更長。因爲市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續很長一段時間。
逆向思維並不是總能給投資者帶來幫助，當廣爲接受的觀點不會對手上的證券帶來影響時，無法從逆流而上的行爲中獲得任何好處。
但是，當主流意見的確影響到結果或者概率時，逆向思維就能派上用場了。
例如當人們在90年代初蜂擁買入家庭醫療保健股時，這類股票價格被大大推高，因而也降低了回報，此時多數人已經改變了風險/回報比率，但卻沉溺其中毫無察覺。
而當多數投資者在1983年忽視和評擊Nabisco公司時，公司股價低於其他優秀企業股價時，風險/回報比率就變得更加有利了，從而爲逆向投資者創造買入的時機。
卡拉曼口中的逆向投資，並不是輕鬆的語調，這一點在約翰·涅夫筆下也得到共鳴，這位價值投資大師曾這麼描述價值投資的本質：“價值投資就是買入後承受陣痛”。
他說，那種認爲價值投資就是買入後等待成功收穫的想法是何等幼稚。
逆着主流大衆的思維有時候會讓投資者陷入非常尷尬的困境，但還是查理.芒格認識得深刻。
他指出逆向思維總是有益的，但你成功的關鍵，並不是你逆着大衆思考，也不在於其他人是否贊同你的觀點，而是在於你的推理是否正確，推理所依據的事實是否真實。
8、價值投資者需要多少的研究與分析才夠？
卡拉曼提出這個非常引人深思的問題。
他指出，一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行投資有關的信息，並對企業進行深入的研究，他們會對行業和企業競爭情況進行研究，與僱員、行業人士以及分析師進行溝通交流，並了解公司管理層，並對公司過往歷史財務數據進行研究。
這樣勤奮的研究值得讚賞，但這種做法存在兩個不足。
第一，投資者不管如何努力，總會有一些信息被漏掉，因此投資者必須學會適應信息的不充分。
第二，即使投資者能夠知道所有與某項投資相關的信息，也並不一定能夠從中獲益。
卡拉曼這個論斷乍一看似乎讓人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保證投資的成功，那價值投資者應該如何做呢？他繼而分析說：
“這並不是說基本面分析沒有用，但信息通常遵循80/20原則：最初80%的信息可以在最初所花的20%時間內獲得。商業信息很容易出現變化，試圖收集所有信息只會降低投資者的回報。”
通常情況下，高不確定性經常伴隨着低價格。但是，當不確定性逐步消除的時候，價格可能也已經漲上去了。
因此，儘管價值投資者可能未能掌握最後尚未得到答覆的答案，但低價格能夠爲他們提供安全邊際。而其他投資者可能因爲研究這些剩餘的旁枝末節而錯過低價買入的機會。
卡拉曼認爲，價值投資研究，就是將大量信息削減至易於管理的信息。研究過程本身並不會產生利潤，利潤只有晚些時候才會實現，投資者只需要找出研究過程中找到的低估值投資機會，最終由市場來實現價值。
他的意思頗有些“弱水三千，我只取一瓢飲”的意思。這也是很多機構分析師，儘管對研究的企業如數家珍，但多數仍不能將自己的研究結果轉換爲利潤。
投資之難，可見一斑。
編輯/jayden