來源：美股研究社
作者：Livy Investment Research
$特斯拉 (TSLA.US)$公司第三季度交付表現不佳，儘管過去三個月對共識預測的下調次數增多，設定了較低的標準，但該時期的增長和盈利能力也出現了類似的趨勢關於期望。收入同比增長略低於 9%，而平均預期爲 13%，而每股收益最終爲 0.66 美元，低於市場預期的 0.73 美元。該季度汽車業的扣除信貸毛利率爲 16%，也低於約 18.2% 的平均共識預期，同時也較上一季度的 18.1% 有所惡化。該股在盤後交易中因業績而出現小幅上漲，突顯出投資者對近幾個季度基礎業務波動性表現的持續敏感。今日美股盤前，特斯拉股價持續下跌，截止目前跌幅擴大至逾7%。
這在很大程度上偏離了該股歷史上的彈性水平，因爲特斯拉的股票估值尚未從表現不佳的第三季度交付結果發佈後的下跌趨勢中恢復過來。儘管管理層的最新評論似乎淡化了特斯拉新興的需求風險和利潤率壓力，但毫無疑問，投資者信心減弱的跡象正在反映在該股的價格中，特別是考慮到近幾個月來該股估值溢價不斷下降。
儘管特斯拉相對於汽車原始設備製造商而言有無與倫比的競爭優勢，仍然有多種槓桿可以拉動，但股票溢價正常化的風險正在慢慢成爲現實——特別是考慮到該公司支撐其崇高目標的一些投機性長期增長動力的實現時間表溢價變得越來越不確定。
特斯拉第三季度的交付失誤最初引發了下意識的拋售，導致該股開盤下跌 2%，隨後澄清稱業績不佳只是由於該期間工廠停工時間延長所致，隨後該股在下午迅速反彈。這讓市場重新關注特斯拉日益增加的需求風險，管理層在最新的業績評論中試圖緩解這種擔憂。管理層以第三季度銷量表現不佳爲由，全球工廠停工導致預定重組造成了一次性中斷，重申了他們對在年底前實現至少 180 萬輛汽車交付的信心。然而，無休止的大幅降價週期——管理層一次又一次試圖淡化這種降價，稱其爲“動態定價”優勢——繼續凸顯出來自更廣泛的宏觀經濟不確定性和特斯拉銷售競爭加劇的壓力。
特斯拉在美國最大的本土市場也面臨着持續的挑戰。競爭加劇和經濟挑戰的結合導致了價格的持續下調。
特斯拉在美國的入門級 RWD Model Y 系列產品的價格已下降了 50%。與 Model 3 一樣，特斯拉的兩款低價暢銷車型的價格目前明顯低於 48,000 美元的平均汽車價格。然而，並沒有推動特斯拉在美國的需求增長。除了第三季度工廠停工時間延長之外，我們認爲最新的交付失誤也是對新興需求風險的警告。
一方面，Model 3/Y 定製訂單的交貨時間已正常化爲不到兩個月，今天的採購將於 11 月底準備就緒。這突顯了特斯拉歷史上的“供應問題”已在很大程度上得到解決——即使在第三季度工廠停工時間延長的情況下，這對銷量的影響超出了預期。另一方面，與全年實施的大幅降價相比，Model S/X 的交付量仍然疲軟，最後一次降價於 9 月初生效，使高端車型的價格降至有史以來最便宜的水平。綜合來看，特斯拉在美國領先的市場份額最近幾個季度開始出現結構性下滑的跡象。
增長放緩的趨勢給管理層重申的全年銷量達到 180 萬輛的指導蒙上了陰影。根據今年迄今爲止完成的交付量，特斯拉距離實現全年銷量目標還有約 476,000 輛汽車。這意味着交付量環比增長 9.4%（或同比增長 17.6%），這表明特斯拉全球工廠的產量需要在夏季停工後迅速恢復到正常水平。然而，這一舉措也將與即將推出的Cybertruck面臨的潛在挑戰同時發生，這使得管理層設定的銷量目標前景喜憂參半，並進一步削弱了投資者在短期內對該股的信心。
回到Cybertruck，它的多次交付延遲增加了不確定性和對幕後潛在“阻礙”的擔憂。儘管馬斯克重申了“今年交付汽車”的承諾，但缺乏進展細節正開始削弱特斯拉投資組合中新車業務帶來的部分股票估值溢價。誠然，這款車引起了消費者的極大興趣，迄今爲止，該車已收到近 200 萬份預訂。
儘管此前人們擔心電動汽車初創企業和傳統汽車製造商近年來提供的電動皮卡數量不斷增加，可能會導致特斯拉失去其在 Cybertruck 領域的先發優勢，但他表示，這種擔憂尚未成爲現實。F-150 Lightning 銷售了 18 個月後，福特最暢銷的 F 系列皮卡的電動版仍然只佔該汽車製造商總銷量的象徵性份額。與此同時，競爭對手 Rivian 在提高產量方面取得了進展，但在推動需求加速方面也遇到了困難。這可能是由於特斯拉堅定不移的粉絲群，和/或賽博卡車——儘管是一輛皮卡車——正在建立自己的新汽車領域，與市場上現有的電動替代品形成鮮明對比。
然而，儘管如此，Cybertruck 交付的延長延遲可能會削弱消費者對該車的興趣。而即將到來的收入驅動力實現增長的時間表的不確定性也可能會削弱投資者的信心，並損害該股當前水平的表現。
特斯拉近年來建立的估值溢價的一個關鍵組成部分來自投資者對最終實現FSD驅動的增長的信心。這不僅包括 FSD 訂閱帶來的現有遞延收入的實現，還包括通過部署機器人出租車以及將技術授權給其他 OEM 來實現潛在的貨幣化。鑑於 FSD 技術有望在長期內推動特斯拉大部分售後收入擴張，因此 FSD 一直是保護該股免受近期降價和隨之而來的利潤收縮影響的基礎。
然而，近幾個月來股票波動性的加大可能反映出，此前未曾動搖的投資者對 FSD 相關產品最終對特斯拉增長和盈利軌跡做出貢獻的信心出現了裂痕。儘管這項新興技術聲稱可以改善道路安全並拯救生命，但駕駛員逐漸部署和使用 FSD 也正在推動對其可行性和準備情況進行漸進的監管審查。這些障礙還進一步模糊了本已不透明的 FSD 全面部署和貨幣化時間表的可見性，這給特斯拉股票目前水平的估值溢價的持久性增加了壓力。
特斯拉要將利潤率恢復到 20% 以上，需要通過大規模生產進一步降低投入成本。由於電池是電動汽車製造的主要成本來源，改進這項技術並擴大相關生產規模將是緩解特斯拉近期盈利壓力的關鍵。
然而，這些雄心壯志可能還需要數年時間才能實現，並對特斯拉的利潤產生有意義的影響。雖然特斯拉在美國生產電動汽車電池，因此有資格根據《通貨膨脹減少法案》（“IRA”）獲得積分，但目前與電池供應商松下以 50/50 的比例分享部分利益。回想一下，松下仍然在 Giga Nevada 的專用工廠生產特斯拉所有的傳統 2170 電池，而特斯拉則負責組裝電池組。這使特斯拉能夠獲得 35 美元/kWh 電池信用額的 50%，並可根據 IRA 的規定，在 Giga Nevada 現有約 35 GWh 至 38 GWh 容量的情況下，完全獲得 10 美元/kWh 電池組信用額。與此同時，該公司獲得了目前在 Giga Austin 增加的 100 GWh 產能的 45 美元/kWh 電池生產信貸。
展望未來，特斯拉正在考慮在 Giga Nevada 工廠再增加 100 GWh 產能的計劃，該工廠將生產從電池到電池組的 4680 個電池，這將使它有資格獲得 45 美元/kWh 的 IRA 全額抵免額——這對其汽車利潤率來說是一個受歡迎的加分。考慮到每輛車的平均電池容量爲 75 kWh，這爲特斯拉每輛車帶來了 3,375 美元的 IRA 回扣，即當前車輛建議零售價的 10% 以上。加上 Giga Austin 現有的 100 GWh 產能，特斯拉將受益於近 300 萬個電池組的完全信用資格（假設每輛車平均配備 75 kWh 電池組）。這意味着在不考慮未來電池生產改進的情況下，將節省超過 100 億美元的增量成本，抵消當前降價帶來的估計12 億美元的年化影響。
這種水平的電池產能也使特斯拉有可能在未來進一步成爲一級電池供應商，因爲在可預見的未來，其產量將遠遠超過其汽車產量。特斯拉目前正在建設的鋰精煉產能進一步證實了相關雄心，這增強了該公司在電氣化時代的關鍵供應優勢。成爲一級電池供應商的潛力可能會讓特斯拉在與主要競爭對手比亞迪的競爭中佔據優勢，比亞迪目前也是僅次於寧德時代的第二大電動汽車電池供應商。
然而，作爲一級電池供應商帶來的相關信貸效益和潛在的增量收入流可能還需要數年時間才能實現，更不用說對特斯拉的利潤產生明顯影響了。雖然這是朝着正確方向邁出的一步，但貨幣化時間的延長並沒有爲該股預期的近期波動提供多少喘息機會，也沒有支撐投資者的信心。
調整我們之前對特斯拉第三季度實際交付失誤和基本表現的預測，預計 2023 年全年收入將同比增長 20% 至 975 億美元。根據管理層的指導，預計全年交付量爲 180 萬輛汽車，預計 2023 年汽車銷售額（扣除信貸）將同比增長 18%，達到 794 億美元。預計特斯拉的銷量增長將在本世紀中期持續減速，到 2030 年，隨着基於特斯拉目前正在開發的下一代低成本平台的另一款車型的增加，這種情況可能會有所緩解。
因此，短期內盈利能力可能仍將面臨壓力，特別是考慮到進一步降價是特斯拉抵禦競爭和應對宏觀經濟對消費者汽車負擔能力影響的主要策略。除了利潤更高的售後收入和大規模電池生產成本效率的潛在實現。
在估值方面，預計現金流量與我們對特斯拉的基本預測相結合，意味着按當前市場估值計算，特斯拉的永久增長率將超過 6%。該數字是通過貼現現金流分析確定的，並採用 9.4% 的加權平均資本成本 (WACC)，其中考慮了特斯拉的資本結構和風險狀況。
該股當前交易水平的隱含永久增長率突顯了其相對於特斯拉電動汽車和汽車製造同行的高溢價，以及其核心運營地區的預期經濟擴張速度。該股的大部分溢價可能歸因於未來部署高利潤訂閱軟件和功能（例如，FSD）以及其他售後服務。根據整體分析，基本假設價格目標設定爲 221 美元，其中包括 10 倍 2032 年 FSD 銷量和 2 倍 2023 年汽車銷量。
2032 年 FSD 收入爲 366 億美元，是根據保守的 50% 接受率假設（當前平均約 19%）計算得出的，預計銷量爲 42 億輛汽車，套餐價格爲 17,500 美元（高於當前的 12,000 美元），並假設屆時，對 3+ 級自主權批准的預期將完全納入損益表。
所採用的 10 倍市銷率與在高利潤、高增長軟件同行群體中觀察到的平均倍數一致，這符合 FSD 可以以接近零邊際成本大規模部署的考慮。與此同時，2032 年汽車銷量的 2 倍市盈率與“美國週期中期 OEM 廠商”的歷史平均估值以及標準普爾 500 指數當前平均值一致，以反映特斯拉作爲電動汽車市場驅動者的地位領導。
編輯/jayden