智通财经APP获悉，近几日，受美元指数强势反弹及外汇政策微调影响，人民币结束此前的强势上涨势头，又逐步跌回至8月下旬的水平。9月28日，离岸人民币兑美元更是一度跌383点，触及6.6788，创逾一个月新低。同日，莫尼塔钟正生、张璐发表研报表示，人民币汇率在一段时间内将保持偏强态势，不过还远未踏上升值的坦途。

以下为研报全文：

今年5月底以来，人民币对美元汇率累计超过4000点的快速升值，对市场而言是一个意料之外、又不出情理之中的结果。最出意料的是，人民币中间价模型中“逆周期因子”的横空出世。这不仅向市场传递了促进人民币汇率阶段性升值的政策信号，也带来了央行干预外汇市场供求的新方式(即直接作用于中间价，而非消耗外储)。情理之中的则在于，这一轮人民币汇率升值是美元指数走弱、市场预期扭转、以及中美博弈潜在影响，三股力量共同驱动的结果。这就令我们在判断未来人民币汇率走势的过程中，依然有迹可循。

我们认为，多项指标均能证实年初以来人民币贬值预期的明显弱化，这将支撑人民币汇率在一段时间内保持偏强态势。不过，以下三方面的不确定性依然如影随形，人民币汇率还远未踏上升值的坦途。其一，美元指数或已处于短期底部，年内大概率会出现一波不太强的反弹;其二，当前人民币贬值预期充分缓释，为逐步松动资本管制提供了良好契机。但当前的稳态只能算是严格资本管制下的稳态，政策调整过程中还可能给人民币汇率带来较大波动，其三，倘若中美贸易谈判的进展不甚理想，人民币对美元转而走弱也未尝不是一个可能的政治经济选项。

归根结底，人民币汇率的持续强势，需要国内经济改革和金融开放进程的深入推进，需要对市场人民币资产信心的实质提升。借力于美元走弱与政策腾挪的汇率走强，恰如依赖于基建与地产刺激的中国经济，都不能轻易冠之以“新周期”之名！

一、人民币汇率贬值预期已充分释放

央行在人民币中间价报价模型中引入逆周期因子后，带来了人民币兑美元汇率的强势升值，进而有效扭转了人民币接近两年的一致贬值预期。对此，我们可从三组数据中得到证实：

其一，美元兑离岸人民币期权的风险逆转指标的趋势下行。年初以来，美元兑离岸人民币期权的风险逆转指标一直处于震荡下行的通道中，反映市场上看多人民币的情绪不断升温。而在人民币贬值压力集中的2015年“8-11”汇改后、2016年初、英国脱欧公投后、以及特朗普当选后，都伴随着该指标的快速上升(图表1)。

其二，银行代客结售汇顺差与境内银行代客涉外收付款顺差关系的反转。反应外汇市场供求的两项指标——银行代客结售汇顺差和境内银行代客涉外收付款顺差，因存在一定的口径差异，两项指标的数值存在明显差异。但从这种差距幅度与方向的变化中，我们也能窥见市场对人民币汇率预期的变化。

在本轮人民币贬值压力积累之前(即2014下半年之前)，银行代客结售汇顺差长期明显高于涉外收付款顺差，反映市场看多人民币汇率，从而倾向于比实际对外收款更多地结汇。而2014下半年以后，银行代客结售汇开始转为逆差，且结售汇的逆差开始系统性地多于涉外收付款的逆差，反映市场上人民币贬值预期浓重，从而倾向于比实际对外支付更多地购汇。但从今年3月开始，结售汇的逆差开始连续低于涉外收付款的逆差，反映出市场结汇意愿明显增强(图表2)。这种变化从货物贸易与服务贸易分项中都有非常鲜明地体现：今年以来，囤积大量美元的外贸企业开始逐渐增加结汇(图表3)，而借旅游名义购汇的居民开始减少这种囤积美元的行为(图表4)，足见市场对人民币汇率的信心增强。

其三，银行代客结售汇的“资本与金融项目”逆差大幅收窄。今年以来，银行代客结售汇逆差重新收窄，在很大程度上是拜“资本与金融项目”所赐。而这一分项是对市场情绪与资本管制强度颇为鲜明的展现(图表5)。2015年“8-11 ”汇改到2016年年初，企业大量偿还美元外债，造成资本与金融项目逆差骤然拉大，这是导致当时人民币兑美元汇率出现急贬的重要原因之一。2016年初以后，央行在离岸市场“吊打”空头，并高调加大了资本管制政策的执行力度，加之国内企业偿还外债的进程基本见底，使得资本与金融项下的资本外流得到了明显遏制。今年以来，资本与金融项目的结售汇逆差进一步收窄，且涉外收付款顺差出现了更大幅度的回升，反映外汇套利的冲动明显减弱(图表6)。

二、但人民币汇率还未踏上升值坦途

贬值预期的充分缓释，有能力支撑人民币汇率在一段时间内保持偏强的态势。不过，以下三方面不确定性的存在，意味着人民币汇率还远未踏上升值的坦途，调整压力如影随形，汇改时机尤需谨慎把握。

不确定性之一：美元指数反弹

人民币对美元汇率作为两种货币的比价关系，其与美元走势的相关性不言而喻。今年5月底央行宣布在人民币中间价公式中引入逆周期因子，即为纠正此前美元走弱、而人民币对美元汇率却未能升值的不正常现象。8月以来，美元指数横盘震荡，人民币对美元汇率却凌厉升值，这触发了央行对人民币升值的高调抑制措施(图表7)。在中国经济基本面未有明显变化的情况下，人民币对美元汇率理应跟随美元波动。

因此，美元指数的后续走势是决定人民币对美元汇率变化的一条主线。我们在去年底的报告《特朗普能带来强美元吗?》中曾明确指出，特朗普无法带来强美元，这一点已然得到验证。但在当前市场涌现出越来越多看空美元的声音时，我们对特朗普和美元的后续走势并不过度悲观。

在美元指数一度跌破92的情况下，以下三个事实不容忽视。其一，特朗普当选总统以来，美联储已累计加息三次，美元指数却远低于大选前夕97左右的水平，对加息的体现是明显欠缺的。其二，无论是从最新的PMI、消费者信心指数等软指标来看，还是从新增非农人数和失业率等硬指标来看，美国经济都谈不上弱势。即便是反复加剧美联储内部分歧的通胀，也遥遥领先于欧洲和日本这两个复苏势头正劲的国家。美国经济复苏势头平稳，并不支持美元指数进一步走低。其三，特朗普上任已满八月，其执政屡屡受挫不断加重着市场的失望情绪，这是导致此前美元指数“超跌”的重要原因。不过，特朗普尽管没有此前预期得那么强，但也不太可能“一事无成”，公布在即的企业税改方案即有可能成为提振美元的重要触发因素。因此，我们认为目前美元或已处于短期底部，年内大概率会出现一波不太强的回升。相应地，这也是后续人民币汇率所面临的一大不确定性。

不确定性之二：资本管制松动

经过8月以来人民币兑美元汇率的一波凌厉升值后，央行从两方面释放出抑制人民币过快升值的信号：一是，9月8日央行决定将外汇风险准备金征收比例从20%降低为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理，由此迈出了放松资本管制的一步。二是，9月8日和9月11日连续两个交易日，央行在人民币对美元中间价的设定中，首度启用了对升值的逆周期调整。在此之前，只有在人民币贬值预期较为集中和一致时，新中间价公式中的“逆周期因子”才会明显发挥作用(图表8)。政策意图的悄然转向，迅即引发了人民币汇率的“深V型”回调。截至9月27日，在岸人民币兑美元收报6.6350，较9月8日收盘价贬值超过1700点，抹去了8月底、9初的全部涨幅。

有观点认为，9月人民币汇率“大起大落”的表现，有了些向成熟市场货币靠近的意味，

这种大幅波动有效增进了市场对人民币汇率看法的分化。对此，从9月人民币兑美元成交量的骤然回落中，亦可窥见一斑：2015年“8-11”汇改以来，当市场对人民币汇率的预期较为集中和一致时，往往伴随着人民币对美元成交量的显著攀升;而当市场对人民币汇率走势看得不那么清楚时，通常会表现为成交量的显著下滑(图表9)。

然而，尤须保持清醒的是，近期人民币汇率波幅扩大的背后，是政策之手的有意雕琢。“逆周期因子”的横空出世本身就释放出引导人民币汇率升值的政策信号。而随着人民币汇率的不断走升，又进一步激发了企业和居民结汇的意愿。据估算，过去因贬值预期下减少结汇、增加购汇而留存的美元存量约为3000-7000亿美元，其结汇意愿的迸发对于日均交易额仅220-250亿美元的银行间外汇市场有着不容小觑的冲击。这是9月初在美元窄幅震荡的情况下人民币汇率出现凌厉升值的重要原因。而9月8日政策信号的转向，阻断了人民币升值预期的自我强化，才引发了近几日人民币汇率的快速调整。

另有观点认为，今年8月人民币对美元汇率大幅升值，而同期外汇占款减少和银行结售汇逆差均显著收窄，这表明人民币汇率的升值完全得益于市场预期的扭转，而非政策干预的结果。正如我们在本文第一部分所揭示的，今年以来跨境资本流动形势的确出现了积极的变化，然而，这离不开资本管制的存在和央行对人民币汇率中间价的干预。事实上，“逆周期因子”引入后，央行可借助于逆周期因子直接干预人民币汇率中间价，从而不必真刀真枪地通过吞吐外储来管理市场供求。可见，预期扭转与政策干预是个“合力而为”的过程。

可见，本轮人民币汇率升值，并非摆脱了央行干预，而是央行干预外汇供求的方式发生了转变。人民币汇率的市场化改革、对人民币资产信心的切实增强，依然有很长的路要走。央行确当把握当前人民币贬值预期充分缓释的良好契机，逐步放松资本管制，有序增强人民币汇率弹性，并稳健推进人民币国际化。而在政策调整变化的过程中，也将给人民币汇率带来较大波动。但双向波动，而非单向偏离，本就是央行心之所愿，应是值得追求的方向。

不确定性之三：中美博弈进展

本轮人民币对美元汇率的强劲升值，我们推测可能还与中美“百日计划”谈判有着不可分割的联系。该计划是4月初“习特会”的最重要成果之一，旨在缩小中美之间高达3470亿美元的贸易逆差(占美国贸易逆差的约70%)。此后，中国在增加从美进口、特别是美国牛肉输华问题上取得明显进展，而让人民币对美元升值以促进从美进口、减少对美出口，也很难说不是中美贸易谈判的一个议题。特别是，在欧元走强的有利条件下，人民币对美元汇率升值尚未给人民币名义有效汇率带来强劲的升值压力，从而对中国外贸形势的总体冲击尚属可控(图表11)。

然而，中美贸易谈判的进展目前尚不明朗。当地时间8月18日，美国宣布对中国发起“301调查”，判断中国有关技术转让、知识产权和创新的法律或政策是否对美国企业造成歧视，这反映出特朗普对中美贸易的强硬态度似乎未有改观。日前，特朗普应邀将于年内对中国进行国事访问，在此之前，政府高层或仍有意维持人民币对美元汇率相对强势的状态，以利于中美贸易逆差的收窄，利于两国礼尚往来的开启。不过，倘若两国谈判效果不甚理想，人民币对美元汇率转而走弱也未尝不是一个可能的政治经济选项。

此外，目前欧元能否继续走强仍存在较大的不确定性，欧元区内部的国别分化、尚不及目标值的通胀水平、以及依然低迷的企业信贷增长，都对欧元区货币政策的快速转向构成掣肘。

倘若10月26日的利率决议未能坐实市场欧央行货币政策收紧的预期，那么随之而来的欧元跌、美元涨，将逆转当前相对有利的外部条件，重新给人民币汇率带来调整的压力。