作者 | Drz（市值風雲駐美國研究員、會計學博士）
流程編輯 | 安安
Don Ward是曼哈頓街頭最普通不過的一名擦鞋匠，勤勤懇懇地擦了18年的鞋。
如果硬要説Don有什麼不同之處的話，就是這18年裏，他從沒挪過窩，一直在美國頂級財經報紙《巴倫週刊》（Barron’s）在曼哈頓的辦公大樓外擦鞋。
但是，正是這個地點，帶來了Don Ward「職業生涯」的重大變化，讓擦鞋匠這個生計，得以加入全球最火熱的經濟模式中：
2010年起，Don Ward跟隨潮流，開啟了自己的「訂閲付費」模式——付100美金的年費，顧客就能享受一年的無限次擦鞋服務；500美金獲得白金會員資格，就能享受終身免費擦鞋！
風雲君不由感歎，真是當個擦鞋匠也要混個好圈子啊：這位哥們兒的商業頭腦，説不準就是每天和財經記者們侃大山得到的吧……
所以，風雲君也很慶幸自己的職業選擇是多麼的睿智，一定要在百樂門代客泊車……如果去個小場子，估計煙屁股都撿不到，更別説偶爾可以趴在門口，偷看百樂門裏的花花世界，燈紅酒綠，和雪白的大長腿。
一、閒侃訂閲經濟
提到訂閲，我們從前能想到的只有報紙、雜誌、健身卡。但如今不知不覺中，我們的生活已經被訂閲經濟環繞。你能想到的日常的方方面面——軟件，音樂影視，服飾，晚餐……，都有能隨時開始隨時取消的服務提供者。
從一户美國普通家庭的生活日常來看，常用的付費訂閲諸如：亞馬遜Prime Membership （另有Pantry，Kindle Unlimited, Music Unlimited，Audible Audiobooks等單獨訂閲項目），Netflix/HBO/Hulu等網絡視頻，Spotify，軟件如Dropbox，報紙、雜誌、專業性網站。
另外時不時會被廣告轟炸的諸如小孩子的Book/Toy Subscription Box，服飾Stitch Fix，美粧產品Ipsy，送菜業務Blue Apron／HelloFresh，甚至還有小眾的，諸如愛品酒的訂Wine Box，愛培根的有培根盒子。
從消費者角度來講，訂閲業務有些燒錢細無聲的感覺：往往一開始給一個免費試用期或者極其白菜價的introductory offer，一旦對產品服務認可或產生依賴，成為全價用户之後，就能為公司帶來穩定的現金流收入。
然而，「免費是世界上最昂貴的東西」，以致於我們不知不覺中參與的訂閲已經氾濫成災。
所以就有人發現了新的商機：隨之應運而生的訂閲助理（如Trim）來為用户監控訂閲費用，提醒及代理用户將已經遺忘的付費服務取消。
訂閲商業模式已經如此滲透到普通人的消費習慣中了，連大眾的思維模式都受到了訂閲經濟的薰陶。
與一些開創伊始就應用訂閲模式的公司不同，一些傳統軟件商向SaaS（Software as a service，軟件即服務）的成功轉型，被認為是成熟期公司重新煥發新生的一次騰飛。
2018年底，Microsoft超越Apple，成為市值最高的公司，這背後也標誌着SaaS戰略的成功。其中最為投資者看重的，是微軟雲計算服務和辦公軟件Office 365 franchise帶來的穩定收益。
從下表中，我們可以看到軟件行業在過去十幾年裏如何通過向付費模式轉型，獲得市場認可，為投資者帶來豐厚回報的。
（來源：https://www.barrons.com/articles/how-subscriptions-are-remaking-corporate-america-1544233694）
當然，向訂閲模式的轉變不是一開始就順風順水的。
2013年，Adobe停止出售價格約$2,500的盒裝Photoshop等設計軟件，轉而採用$10至$50的月使用費。
對於習慣了一次性付費買下軟件使用權的用户來説，一下子並不能接受在使用期間裏永續不斷支付使用費這樣的新模式，反對聲不斷。
但從吸引新用户角度看，訂閲模式有顯而易見的好處：動輒成百上千美金的實體軟件包，變成了按月付費的移動App，只需要低至每月兩杯咖啡的現金流就能立即獲得使用權， 大大降低了入門門檻。
因此，對於短期有使用需求的用户，這種按需支付隨時取消的模式增加了軟件的吸引力。
而對於長期用户而言，這一付費方式便於他們發出取消訂閲的「威脅」，服務提供方也就更有動力為不斷迎合客户的新需求，加速軟件的更新換代。
穩定的現金流也能支持着產品服務的不斷更新和改進。如此，增強了產品服務提供方和使用方的互相依賴促進，進一步提升了顧客滿意度。
逐漸地，這些轉型和進步都逐漸獲得了市場的認可，反映在了投資者對公司信心和股價中。
二、CBCV估值方法
從估值方法角度來説，大家首先想到的是選用傳統的現金流折現來估值。市值風雲之前有文章介紹過，詳見《估值漫談之：自由現金流估值法 | 風雲課堂》。
以下，我們聚焦一種適用於訂閲模式公司的估值方法: customer (i.e., user/subscriber/member ) - based corporate valuation (CBCV) , 即基於顧客（用户／訂户／會員）的公司估值 。
這種估值方式適用的「顧客」含義包括幾種不同收入模式的客户概念，但在本文中不咬文嚼字做特別區分，在這裏一併説明。
User可以看作使用者，比如Facebook，Uber的註冊用户。用户並沒有被要求對產品使用專門付費，Facebook通過廣告等來獲得收益，Uber通過每次的平臺使用獲得收益。
Subscriber是訂閲用户，比如軟件、報紙雜誌、Netflix／HBO等網絡視頻的訂閲，訂户定期（如按月）支付費用。
Member是會員，如Amazon Prime Member。除了定期的會員費外，Amazon還能從平臺的交易中獲得收益。
雖然收入模式不同，但在基於顧客的估值框架下，我們關注的估值基礎都是每個顧客的價值，如新用户／現有用户，用户留存率，不同用户的收入模式等，以此來區別出對公司價值的影響。
（一）用户價值動態（User Value Dynamics）
在一頭鑽進數字裏開始模型變量計算之前，我們先分析一下這些變量影響價值的機制。
研究單個客户的特徵也是市場營銷學的範疇。然而在早期的營銷學文獻中，研究所關注的用户個體特徵差異很難轉化為可捕捉觀察、或者及時獲得的模型計算變量。
隨着文獻的演進（如Gupta, Lehmann and Stuart，2004），通過個體用户的價值估計來對公司進行自下而上的估值方法日漸完善。
雖然模型中的一些假設有失偏頗，比如如固定的客户留存率，成本分配，資本結構等，但這種基於客户價值驅動的估值框架為後續研究提供了很好的基礎。
在用户為基礎的估值模型中，儘管許多變量需要進行估計，但這個框架的分析方法能體現用户價值動態（即分離出影響公司價值高低的關鍵變量）。
我們通過Damodaran（2018） 的分析結構來做一下拆解，並提供一些正反面實例。
（二）用户成本分析
1、現有用户 vs. 新用户成本
我們看到很多基於用户的公司都處於燒錢虧損階段，這主要是因為她們還是初創期公司。如果我們分析她們收入與成本的構成模式，來仔細分析這些燒錢手段背後的理由，就能分辨出哪些是能存活並最終盈利的公司，哪些是沒有前途的虧損公司。
記住，虧了多少錢不是關注重點，搞懂公司虧錢背後的邏輯才是關鍵。
用户價值定律1：虧損程度相同的公司中，虧錢用於獲得新用户的公司，比虧錢用於給現有用户提供服務的公司，更有價值。
這裏，我們用一個失敗案例來看懂這條價值定律：訂閲模式的一大失敗案例便是MoviePass。
2017年，MoviePass提供了月費10美元，每天都能免費看一部電影的通票。10美元只比一張電影票略貴一點，所以訂閲用户即使每月只看一場電影也能大部分返本，看2場電影MoviePass就要虧錢。
但MoviePass賭的也是大眾的這種心態，認為大多數用户平均一個月光顧電影院也就是一次，這樣就能通過從大多數訂户那裏獲得小利，來彌補小部分經常去電影院的用户所帶來的損失。
但這樣的經營預期卻忽略了逆向選擇問題——電影發燒友會更加頻繁去看電影；而經常只去一次的用户會逐漸取消訂閲。長期以往，最終剩下的用户只會讓MoviePass不停虧錢。
我們來看看MoviePass母公司的股價走勢感受一下這種燒錢模式的下場：
（來源：https://markets.businessinsider.com/stocks/）
2、 固定成本 vs. 變動成本
公司的固定成本（即不隨收入變化的成本）是能通過用户數量擴張和規模效應來攤薄的。
但公司的變動成本隨着用户增長如影隨形，限制了通過規模效應提高新增用户價值的空間。
用户價值定律2：一個固定成本為主的公司，比發展程度相同但變動成本為主的公司，更有價值。
例如Netflix和Spotify的收入模式相似，但比較成本模式就能看出差異：
第一，Netflix在購買播放權的影視內容時，付的是一次性支出，即固定成本；但Spotify的使用費需要按照用户的播放量來支付，即變動成本。
第二，Netflix越來越多的內容成本花在了原創影視上，這部分固定成本會增加自身產品獨特性和公司競爭力，從而獲得更高的續訂率和漲價能力，能同時吸引新用户和提高現有用户的價值。
因此，Netflix的成本模式能隨着用户數量的增加形成規模效應，一旦通過一部分用户的收入成功回本，之後的新用户的邊際收益能極大增加公司價值。
所以，Netflix單個訂户的邊際價值要高於Spotify。
如果順便分析下硬幣的反面：那就是一旦Netflix用户增長放緩，無法抵消掉增加原創內容產生的鉅額固定成本，就更容易陷入困境。
最近就有新聞報道，Netflix要砍掉一部分熱度低的原創內容來節省成本。
（來源：seekingalpha.com）
（三）用户增長
估值的一個誤區是不考慮商業模式，僅憑用户增長速度來考量一個公司。
但是，不是所有的增長都能創造相等的價值。有些用户增長創造更多的價值，而有些增長是在降低價值。
用户價值定律3：增加單個用户收入的公司，比增長率相似但依靠增加用户數量擴張的公司，更有價值。
年輕企業經常要面對的抉擇是將資源用在發展新用户上，還是發掘現有用户的增值上。
當然，有些公司（如Netflix）作為純訂閲模式，漲價同時要面臨訂户流失的風險，因此發展新用户是主要目標。而如Amazon Prime的混合模式是會費+平臺交易，因此增加現有用户的交易量，能有非常大的增值空間。
下面的這張表通過分析現有用户、新用户的成本和收益，提供了思考用户增長價值的框架。
——公司現有用户的價值較高：如果取得新用户成本也較低，那將成為Value Stars；但若取得新用户成本也很高，那麼專注於高價值用户也能生存。
——公司現有用户的價值較低：如果取得新用户成本低，則那些得到市場上多數用户的公司能夠勝出；但同時取得新用户成本也很高，那就成了Disasters公司，終將失敗。
（來源：Damodaran, Aswath. Going to Pieces: Valuing Users, Subscribers and Customers. P38）
（四）商業模式、收入模型
MoviePass的收入模式，註定了它在新用户身上能獲得的價值有限，而通過逆向選擇留下的長期用户，是無法產生任何價值，只會不斷虧損。
我們可以通過其教訓來理解，為什麼Uber和Lyft是絕不可能採用訂閲模式的：公司很大一部分的收入是由一小部分用户形成的；如果不在這些高價值用户身上創造更多收入，而是用套餐模式固定了收入，那就將高價值用户轉變為了虧損用户。
用户價值定律4：不同公司的「最佳」收入模式不同，取決於它們的生命週期，自身產品或服務，以及它們聚焦在用户增長、收入增長、還是收入可持續性上。
廣告、訂閲、平臺交易對公司價值產生不同影響。如廣告模式在早期有助於公司快速增長，訂閲模式能產生可持續性強的發展，交易模式可以在現有用户中挖掘最大業務增長潛力。
下圖列出了一些價值驅動在不同商業模式下的重要程度。比如，用户粘性在訂閲模式下是最重要的，因為那是業務收入的主要驅動；但對於廣告模式的公司，就不那麼重要了。
（來源：http://aswathdamodaran.blogspot.com/2017/07/usersubscriber-economics-value-dynamics.html）
一家初創期公司最終能發展成Value star還是disaster，是通過收入模式，現有用户價值，新用户取得成本，用户粘性等綜合動態分析。
希望以上分析的幾點價值機制能給大家一個分析框架。
接下來，我們來個硬核版庖丁解牛。
三、Netflix估值案例
以下，我們以Netflix為案例，詳細拆解CBCV估值法的計算過程。
需要説明的是，本案例數字計算原作者是紐約大學Stern商學院金融學教授Aswath Damodaran（艾斯沃斯·達摩達蘭）。
Damodaran教授主要教授MBA課程，教學專注於公司金融和估值領域。他經常在個人網站（Musings on Markets）上分享專業領域的心得和研究成果。
由於在業界影響巨大，他被譽為「華爾街估值學院院長」（Wall Street’s Dean of Valuation）。他的數本估值相關教科書也很早之前就被翻譯成中文，廣為流傳。
和傳統現金流折現估值套路相似的是，我們在CBCV估值中也要找到三個關鍵數據：預計未來現金流、預計增長率、風險收益率。
不同的是，我們在CBCV框架下，要分三塊來進行計算：現有用户，未來新增用户，減去公司存續中無法直接歸於用户服務的經營成本。
大體公式如下：
Value of a user-based company = Value of Existing Users + Value of New Users – Value of Corporate Drag (i.e., those expenses that are indispensable to business existence but unrelated to users and netting that value out of the user value)
CBCV方法的一個計算難題是會計信息的傳統披露方式造成的：財務信息中各個估值相關信息都被加總了披露，沒有按照模型中需要的數據按照不同用户做出分解。
因此，很多項目要做出估計來進行分配。比如我們做一下成本分配。根據該估值方法對用户的區分關鍵，先從總成本中分離出：
（1）現有用户成本；
（2）獲得新用户成本；
（3）無法直接歸入（1）或（2）的公司其他經營成本。
相應，我們可以假設把行政管理費用全部歸為（1）現有用户成本，營銷費用全部分配為（2）獲得新用户成本。這樣的分配還是比較直接易懂的——即一般管理費用歸為服務現有用户的成本，營銷費用主要是為了吸引新用户。
內容成本方面，可以將內容成本的實際現金流出和計入費用的金額取差值，即資本化的內容成本，把這部分資本化的金額看作（2）獲得新用户成本。
如此分配的原因是假設如果實際現金流出大於計入當期費用的部分，就作為資本化的成本遞延到後期確認費用，因此可以大致匹配為為將來的用户提供服務。
分配完差值，我們再來看費用化的內容成本。在這樣的案例中，有時是必須依據對公司業務的瞭解作出一些重大假設，才能繼續推進估值。
在此，Damodaran教授假設20%費用化的內容成本直接為（1）現有用户成本服務，剩餘80%作為（3）公司經營成本的一部分。另外，技術研發的投入也作為（3）公司經營成本的一部分。
財務數據簡述：
我們結合前述分析的收入模式：Netflix沒有廣告（如Spotify），沒有免費服務與增值付費服務（如LinkedIn），也沒有會員費外的交易模式（如Amazon Prime）。
這裏用到Netflix 2017年的財務數據：營業收入$11.693 billion，營業利潤$838 million，訂户數量從93.8 million增加到117.6 million。
（一）單個現有用户的估值
Netflix的原創劇大大減低了現有用户流失率。
根據2015-2017年的數據，在估值模型裏估計的訂户留存率為92.5%。對於單個用户的使用週期設為15年。
另假設在原創內容上的投資能提升Netflix對現有用户訂費的漲價優勢（如每年5%的漲幅），同時保持每年現有用户的費用（即行政管理費用+20%費用化的內容成本）保持2%通脹率增長。
在估值假設中把大部分內容成本作為公司經營成本。這樣一來，單個用户的成本只有之前所提的：行政管理費用+20%費用化的內容成本，這兩塊的加總數與單個用户所產生的收入相比其實很小。
另外，設定全球平均税率25%，資本成本（現金流折現率）7.95%，得到的單個現有用户現值為$508.89，繼而得到現有用户的估值約600億美元。
（注：因排版所限，僅顯示了未來1-3年的數據）
（二）單個新用户的估值
先考慮加總營銷費用和資本化的內容成本，總和除以同期新增用户數，得到獲得單個新用户的成本$111.01。
你沒看錯，這就是新用户獲客成本！
如此，我們可以這樣估算單個新用户的價值：之前算得的單個現有用户的估值 - 獲得單個新用户的成本，即$508.89-$111.01=$397.88，並假設按照通脹率2%的增速增長。
（注：因排版所限，僅顯示了1-3年的數據）
假設新用户的增幅前5年15%，6-10年10%，之後1%，並且新用户按照8.5%的資本成本折現（高於現有用户價值估算時採用的7.95%，因為新用户的不確定性更高），最終得到的未來新用户的價值為約1373億美元。
（三）其他經營活動成本
而對於無法直接歸入現有用户或獲取新用户成本的公司其他成本，基於公司過往經驗，假設技術開發成本年增長5%。
但內容成本部分的增幅就比較難以估計，Damodaran教授此處設定10年裏3%的年增幅，是基於當時Netflix在努力加大投入穩固市場地位。
最後按照7.95%的資本成本折現，得到1113 億美元的公司其他成本，這將減少公司價值。
最終彙總，並加上公司現有現金、減去負債，得到公司權益價值。另外減去股權激勵的期權價值後，再除以現有的流通股數，最終得到的每股價值$172.82。
（四）一些細節分析
——在不同公司估值中，往往有一個價值驅動因素會對價值產生決定性影響。Netflix案例中的關鍵驅動便是內容成本。
前文也提到，一旦Netflix用户增長放緩，鉅額的內容成本將成為負擔。所以在Netflix經過快速增長期後，內容成本長期來説會逐漸開始控制，近期的新聞報道也印證了這個預期。
——訂户留存率：「淨增加」的用户嚴格説來並不等於當期「新增」用户，因為不斷會有用户流失，還要靠新用户來維持用户數量。另外，還有用户不斷取消後又續訂，所以所用數值大多依賴對總體的預計假定。
——收入 vs. 現金流：單個用户的訂閲收入不等於單個用户現金流。除了税的影響，還要考慮直接歸為該用户的成本費用。
——競爭者：Disney於今年宣佈Disney+的計劃，預計將對Netflix的業務產生影響。
但在估值中，如何體現這些競爭變化的影響？如果認為新的強大競爭對手對搶走一部分用户，是否要調整以下所用假設
四、結語
增長不是沒有成本的，風險會降低價值，規模效應的產生是非常困難的。
我們對訂閲經濟下的公司估值，要跳出只看用户數量的嚴重簡單化分析。
要結合公司收入模式，未來用户留存、新用户增長、用户取得成本，外部競爭風險，公司擴張是否以及如何達到規模效應，如何在高價值用户上挖掘收入潛力等問題上切入。
只有這樣，才能從戰略上定性分析出哪些是值得投資的好公司，哪些將是要避開的災難。至於估值模型中的數值計算，只是基於上述分析得到的定量估計數值而已。
最後提一小點，在作出以上計算得到Netflix公司價值（Value）$172.82的同時（2018年4月16日），當日公司股價（Price）為$280。
是否這樣大的差異説明Netflix股價嚴重高估了呢？如果就此輕率下結論，那也就混淆了價值和價格這兩個概念。
Reference：
Damodaran, Aswath. Going to Pieces : Valuing Users , Subscribers and Customers ( May 23, 2018 ). Available at SSRN : https : // ssrn . com/abstract = 3175652.
Damodaran, Aswath. Netflix: The Future of Entertainment or House of Cards? (April 16, 2018). http://aswathdamodaran.blogspot.com/2018/04/netflix-future-of-entertainment-or.html
Eule, Alex. How Subscriptions Are Remaking Corporate America. (Dec. 7, 2018). Barron’s.
Gupta, Sunil., Donald R. Lehmann, and Jennifer Ames Stuart (2004). Valuing Customers. Journal of Marketing Research, 41 (February), 7–18.
編輯/Iris