10月10日，碧桂园发布刊载内部消息的公告，直言进入2023年以来公司销售额承压明显，资产处置出售也面临重大的不确定性，账面可动用资金持续减少。來源：觀點網
對於境外債權人而言，清盤會面臨價值回收的高度不確定性，重組尚有機會償付較大部分本金，後者也是多數人的現實選擇，因爲博弈一定是建立在理智基礎上的較量。
$碧桂園 (02007.HK)$還是要着手境外債重組了，這又一次反映了房地產銷售環境未明顯改善，和融資極其艱難的殘酷現實。
10月10日，碧桂園發佈刊載內部消息的公告，直言進入2023年以來公司銷售額承壓明顯，資產處置出售也面臨重大的不確定性，賬面可動用資金持續減少。
銷售回款和存量現金資源難以履行償付義務，也成爲碧桂園啓動境外債務重組的主要原因。此前碧桂園尚未償付包括港幣借款、美元票據在內相關到期款項，市場曾對公司在期限內償付抱有希望，但最新公告令他們徹底打消了念想。
實際上在8月上旬，碧桂園發佈盈警並承認正承受階段性流動性壓力時，資本市場一部分意見認定，該公司境外債重組只是時間問題。最終10月10日，碧桂園明確表示，公司預期無法如期或在相關寬限期內履行其所有境外債務款項的償付義務。
碧桂園目前引入了中金公司、華利安諾基擔任財務顧問，盛德律師事務所擔任法律顧問，它們都是債務重組市場的重要參與力量。其中“重整專家”華利安已擔任包括$花樣年控股 (01777.HK)$、$中國恒大 (03333.HK)$、$融創中國 (01918.HK)$、$佳兆業集團 (01638.HK)$、$新力控股集團 (45952.HK)$等公司的財務顧問；中金也是恒大的顧問之一，盛德則參與了花樣年、佳兆業、融創的重組。
上述機構成功推動了包括花樣年、融創在內的境外債重組，這不意味着成功能複製，但中間的資產估價、化債思路、推進節點及談判技巧等等，仍會令碧桂園受益。據Wind統計，碧桂園境外債務總額約爲108.34億美元，有了融創案例在前，它會拿出什麼樣的方案？
對於境外債權人而言，清盤會面臨價值回收的高度不確定性，重組尚有機會償付較大部分本金，後者也是多數人的現實選擇，因爲博弈一定是建立在理智基礎上的較量。
重組與窗口
在目前已公佈境外債重組的房企當中，中國恒大涉及的境外債規模最爲龐大，包括恒大美元債券本息170.7億美元，其他境外債務如貸款及對外擔保預計本息146.7億美元，景程未償還的52.26億美元，以及與天基有關的數十億美元票據、貸款、認沽期權等。
除此以外，$世茂集團 (00813.HK)$在推進的境外債重組涉及68億美元票據，21億美元及209億港元的境外銀行和金融機構借款；佳兆業於2021年12月20日未償還的美元票據，就已達到了117.8億美元，該公司並未披露其他境外債務情況。
境外債重組大戶還包括融創中國，於2022年5月起與顧問團隊配合債權人小組探討可行的交易結構，2023年3月底正式公佈重組方案，6月對方案作出修訂。融創重組的境外債規模達到102.4億美元，最終在9月下旬宣佈獲得重組通過。
融創也是境外債務重組成功的規模最大房企，碧桂園要想獲得成功，可比對的最佳標的也只能是融創。今年初還有另一家出險房企花樣年，宣佈完成境外債重組，但體量與碧桂園不可同日而語。
值得一提的是，財務顧問華利安，法律顧問盛德，在融創、花樣年重組過程中起到了不小的推動作用。華利安曾是2008年雷曼兄弟的財務顧問，無論是過往經驗還是如今操作案例，都已成爲碧桂園聘請的重要理由。
實際上，相較於融創，碧桂園現在的基本面要勝出一籌。
比如有息負債，碧桂園於2022年同比下降14.7%至2713.1億元，2023年上半年再降至2579.1億元，淨負債率50.1%，在縮表方面已取得明顯成效；對比下融創出險後有息負債仍有3125.7億元，淨負債率也較高。
資金補充方面，融資端曾被監管層選定爲“示範房企”，發行各類直接融資產品，去年還曾獲得逾3000億元的銀行意向性授信支持。同時由於碧桂園此前維持到期債券剛性兌付，企業銷售端仍能持續回流一定的資金。
因此有部分樂觀的市場意見認爲，碧桂園此前9筆境內公司債共計本金147億元的展期方案已獲得了通過，如今借鑑融創等房企的經驗，推進境外債重組的難度會小一些。
在花樣年、融創的建議重組方案中，降杆杆、債務展期是重要的兩部分。比如，花樣年的方案要求將13億美元左右（約佔總債3成）轉換爲公司普通股份，剩餘7成債務通過新發債券進行展期。
融創的方案層次更豐富，包括了最高額度爲10億美元的可轉換債券（強制），17.5億美元強制可轉換債券，$融創服務 (01516.HK)$股權的交換權利，以及新發債券，其中後三者爲可選項。
根據融創9月20日公告披露，境外債權人最終選擇可轉換債券10億美元（強制），強制可轉換債券上調至27.5億美元，融創服務股權7.75億美元，以及新發債券57.05億美元。前後一比較，該公司大約可將45億美元債務轉股。
在上述方案中，融創將強制可轉換債券部分上調了兩次，在條款上也做出了修訂，包括每股轉換價從10港元降至6港元，遞交該期轉換通知的首日前90個交易日的交易量加權平均價格從4.58港元降至4港元，目的即吸引債權人選擇該選項。
但債權人選擇最多的仍是置換成新債券，究其原因，一方面仍由於可轉債所置換股份價值兌現存在不確定性（尤其考慮到目前內房股低估的現狀）；另一方面則由於融創所提供的票息及年期不算差（票息從5%到6.5%不等，最低年期2年），以及相對具備競爭力的增信措施。
據了解，融創爲新發債券提供的增信措施，涉及融創服務的股權（不含交換部分），特定資產包以及其他特定資產包。有市場消息稱，特定資產包或包括融創文旅城及會展中心資產，其他特定資產包或包括所持萬達股份、Ziroom股份、大連項目及武漢項目。
代價與砝碼
今年5月份，摩根大通相關高層接受觀點新媒體採訪時也曾談及房企在境外債務重組過程中的一些關鍵點。摩根大通自2022年起先後牽頭協助$富力地產 (02777.HK)$、$合景泰富集團 (01813.HK)$完成兩單大規模美元債展期交易，富力也成爲最早成功推進債務重組的房企之一。
摩根大通高層表示，諸如融創、花樣年等已違約的企業，成功獲得債權人簽署重組協議主要包括幾方面原因。一是從公司資本結構着手，把一部分債務強制或自願變成可轉債；二是將多種類型債務整體打包統一處理，整體攤銷逐步償還，此舉能幫助公司更好匹配現金流。
第三則是通過一些增信措施，比如將一些高質量資產未來處置後的現金流用作增信，以及提供股東貸款、股東貸款劣後等安排，提高了整體重組支持協議獲得債權人同意的機會。
以項目作爲增信措施，本質上是提供變現價值更高的資產，這考驗着出險房企的底層資產質量。一般而言，在境外債務重組語境中，境外資產更容易幫助債權人獲得項目的現金流，因此相對受到歡迎，比如富力的境外債務重組是以倫敦及馬來西亞項目提供增信。
在缺乏境外資產的情況下，境內一些接近竣工的在建項目或已落成投資物業，沒有債務、抵押等限制的資產，或者估值越大的單一資產等亦比較受債權人歡迎。歸根到底，這些資產基本在現金流層面都具備高度確定性。
以融創爲例，該公司在2023年半年報中闡述上海董家渡、武漢桃花源等項目引入AMC盤活資產時強調，這得益於佈局一二線核心城市的良好質量和市場口碑。9月伊始，北京融創壹號院項目還宣佈賣出169套，單日銷售額達到56.2億元。
融創提供的融創服務、文旅城等經營性資產同樣在現金流方面具有確定性。今年上半年，融創自物業管理、文旅城建設及運營兩個板塊分別錄得收入33.2億元、27.2億元，同比增幅3.11%、25.35%，是物業銷售以外最主要的收入來源。
同時從項目體量觀察，上半年碧桂園在內地擁有處於不同發展階段的項目共計3103個，對應單個項目權益建面平均僅5.51萬平方米。項目過於分散的同時，也不利於債權人進行資產評估。至於非內地的31個項目，該公司並未有詳細披露，外界難以知悉其境外資產情況。
對於碧桂園而言，在增信措施方面更現實的參照或許會是花樣年。花樣年於3月9日披露的重組方案中，增信措施除了抵押彩生活股份，還指定成都、桂林、蘇州、武漢、深圳、惠州等地逾40個項目作爲資產包，約定出售項目所得款項淨額的40%用作新債券的現金清繳。
其中姊妹公司$碧桂園服務 (06098.HK)$是一項核心資產，這也將是碧桂園與境外債權人在談判桌上的重要內容。
作爲國內物管規模最大的上市平台之一，碧桂園服務2022年錄得收入高達413.7億元，今年上半年錄得207.33億元，同時合同管理面積、收費管理面積分別達到16.47億平方米、9.16億平方米。
現金流之於一家企業的意義已不言而喻，在行業景氣時期它支撐着企業發展擴大，出險時它仍是資本市場評估的核心指標。去年間碧桂園僅通過各類直接融資渠道就獲得資金近百億，在償債關鍵來源的銷售回款上卻受到了市場的影響。
有機構曾預計，碧桂園每個月達到400億元銷售額，才能令其具備充足的能力償還債務利息。而1-9月，該公司實現權益銷售額1549億元，觀點指數預計其全口徑銷售額約1961億元，與外界所預計的目標存在差距。
銷售疲軟，疊加預售監管及融資渠道收緊，令碧桂園於8月份坦承流動性壓力，並在兩個月後最終未能繼續維持到期債券剛兌。在公告中，碧桂園預計公司的流動性在中短期內仍將持續緊張，遂將希望寄託在了未來。
在房地產風險尚未集中釋放前，2020年房企銷售規模曾達到一個頂點，包括恒大、$萬科企業 (02202.HK)$、融創、碧桂園、$保利置業集團 (00119.HK)$在內都進入了“5000億俱樂部”。如今，碧桂園作爲其中“碩果'僅存的民企之一，未來債務重組之路亦是充滿挑戰。
編輯/tolk
