奧銳特已打造了領先的小分子、多肽及寡核甘酸藥物的研發和生產平臺，從原料藥/中間體逐漸延伸至製劑，建立了覆蓋呼吸系統、心血管、抗感染、神經系統、抗腫瘤和女性健康六大領域的產品鏈。得益於優秀的選品能力，公司盈利能力出眾，這也同樣證明瞭公司核心技術平臺競爭力。同時，公司提前佈局了寡核甘酸+多肽領域，能力建設完備。我們認為，公司核心品種全球市佔率領先，並已形成了高壁壘、競爭格局良好且成長性強的多元化產品梯隊，有望持續受益於原研專利到期後仿製藥放量帶來的API 需求增量。同時，製劑、多肽、小核酸等新業務也打開了公司的第二、第三成長曲線，未來業績增長確定性強。
綜上，我們給予公司2024 年目標價29 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
領先的小分子+多肽+小核酸藥物平臺，發行可轉債擴建產能。公司已經建立起了覆蓋心血管、女性健康、呼吸系統、抗腫瘤、神經系統和抗感染等六大領域的產品鏈，核心產品包括依普利酮、地屈孕酮、丙酸氟替卡鬆、醋酸阿位元龍、普瑞巴林、替諾福韋等原料藥和中間體。公司現有的三大生產基地均已通過FDA審計，高質量產品遠銷海外（2022 年海外收入佔比91.3%），與多家MNC 大客戶深度綁定，客戶群優質且穩定。2023 年6 月29 日，公司發佈了《向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書》：根據募集說明書測算，三大募投專案有望一同貢獻超過15 億元的銷售收入。
選品、工藝開發和技術能力優秀，盈利能力出眾。我們認為，公司目前的核心品種優質，毛利率水準長期在行業中處於第一梯隊。根據公司招股書與可轉債募集說明書，公司核心品種的毛利率在過去6 年中較為穩定，且部分品種毛利率較高——23H1 地屈孕酮毛利率84.1%，丙酸氟替卡鬆原料藥毛利率83.5%，依普利酮原料藥毛利率67.5%；高毛利品種的持續放量也使得奧銳特的整體毛利率水準顯著高於行業平均。我們認為，高毛利來源於公司優秀的選品能力，同時也證明瞭公司出色的工藝開發能力與技術平臺的壁壘——通過選擇更高難度、競爭格局更好的品種來獲取更高的毛利率。
多元化產品梯隊，原料藥製劑一體化打開第二成長曲線。通過多年的研發創新與工業化生產的技術積累，依託於自身的六大技術平臺，奧銳特持續開發高壁壘的特色原料藥業務並積極佈局多肽、寡核甘酸藥物，目前已形成了高壁壘、競爭格局良好且成長性強的多元化產品梯隊。核心產品已為公司貢獻持續穩定的收入，且部分產品市佔率全球領先：根據公司的可轉債募集說明書，2022 年公司的依普利酮全球市佔率為36.69%，阿位元龍全球市佔率為22.89%，丙酸氟替卡鬆全球市佔率為10.10%（注：全球市佔率為公司銷售量/全球同類原料藥消耗量）；公司後續API（Active Pharmaceutical Ingredient，原料藥）產品儲備豐富，並已通過具有原料藥優勢的地屈孕酮產品切入製劑領域（地屈孕酮片為國內首仿），開啟業績成長的第二曲線。
提前佈局寡核甘酸+多肽領域，能力建設完備，有望進一步打開成長空間。2021年，公司成立奧銳特生物，可提供寡核甘酸藥物從實驗室研發、工藝開發、臨床階段乃至商業化（公斤級）生產的一站式CRO/CDMO 服務。同時，公司也正在開發多個寡核甘酸原料藥產品，包括諾西那生鈉、因利司然等。多肽藥物方面，截至2023 年Q2 末，揚州奧銳特年產300 公斤司美格魯肽原料藥的募投專案已完成了發酵車間廠房的建設，合成車間廠房還在建設中。根據公司半年報業績交流會，公司預計司美格魯肽原料藥的生產車間將於2024 年3 月建設完畢，2024 年末完成法規市場註冊，並在2025 年逐步產生收入。我們認為，公司使用半發酵法生產司美格魯肽的產能規模位於國內第一梯隊，且具有顯著的 成本優勢，屆時有望受益於司美格魯肽仿製藥上市帶來的巨大需求提升。
風險因素：產業政策變化及藥品降價風險；藥品質量控制風險；研發進度不及預期風險；國際貿易莫耳擦風險；募投專案進展不及預期風險。
盈利預測、估值與評級：奧銳特已打造了領先的小分子、多肽及寡核甘酸藥物的研發和生產平臺，從原料藥/中間體逐漸延伸至製劑，建立了覆蓋呼吸系統、心血管、抗感染、神經系統、抗腫瘤和女性健康六大領域的產品鏈。得益於優秀的選品能力，公司盈利能力出眾，這也同樣證明瞭公司核心技術平臺競爭力。
同時，公司提前佈局了寡核甘酸+多肽領域，能力建設完備。我們認為，公司核心品種全球市佔率領先，並已形成了高壁壘、競爭格局良好且成長性強的多元化產品梯隊，有望持續受益於原研專利到期後仿製藥放量帶來的API 需求增量。
同時，製劑、多肽、小核酸等新業務也打開了公司的第二、第三成長曲線，未來業績增長確定性強。我們預測公司2023-2025 年營收分別為12.64 億/15.51億/19.66 億元，同比增長25.3%/22.8%/26.7%；淨利潤2.25 億/3.01 億/4.05 億元，同比增長6.7%/33.7%/34.5%。綜上，參考可比公司2024 年34 倍PE 估值，考慮到公司激勵費用影響以及管線內的多個潛力儲備品種，我們給予公司2024年目標價29 元，目標價對應2023/2024/2025 年PE 分別為52X/39X/29X。首次覆蓋，給予“買入”評級。