事件：奈雪的茶8 月29 日發佈1H23 業績。收入25.9 億元，同比增長26.8%。
毛利率爲68.2%，同比下降0.1pct；經調淨利潤0.7 億元，經調淨利率2.7%。
點評：奈雪以價換量，高線持續加密。奈雪品牌收入23.5 億元，同比增長25.3%。①單店：日銷約1.2 萬元，同比下降7.3%。其中，客單價32.4 元，同比下降11.7%；日均單量363 單，同比增長5.0%。未來公司將在在穩定毛利率的基礎上，維持相對較低的產品價格，以期降低消費門檻，擴大覆蓋人羣。②門店：奈雪門店數1194 間，較22 年末淨增126 間，同比增長32.1%。
一類/二類店各975/219 間，較22 年末各增79/47 間。一線/新一線/二線/其他城市門店各414/410/266/104 間，較22 年末各增41/53/24/8 間。公司預計未來2-3 年新增直營門店500-600 間，現有高線市場加密爲主要方向。③同店：6 個主要城市同店日銷1.5 萬元，同比增長3%。④會員：註冊會員數約6640 萬名，同比增長35.5%，主因新品及聯名品牌的不斷推出。月度活躍會員約430 萬名，月度復購率約23.0%。
RTD 業務發展迅速，探索輕資產運營方式。①RTD 瓶裝飲料：收入1.6 億元，同比增長83.8%，收入佔比提升1.8pct 至6%。未來將以大單品策略以及與商超的合作進行規模推廣，下半年有望盈虧平衡。②加盟：7 月20 日，奈雪品牌開啓事業合夥業務，主要在直營門店較少觸及的低線城市開展以提高市佔率。預計下半年啓動首批合夥門店。
降本增效效果顯現，單店UE 改善指引基本兌現。①公司報表：儘管杯單價下降，受益於更適合現下流行的產品設置以及供應鏈規模效應，公司綜合毛利率相對穩定。1H 毛利率68.2%，同比下降0.1pct；運營成本端受益於有效的降本增效措施，1H 員工成本率26.4%，同比下降8.4pct，使用權資產折舊費用率7.7%，同比下降3.1pct，配送費用率7.4%，同比下降0.6pct。
經調淨利0.7 億元；經調淨利率2.7%，同比扭虧。②門店UE：毛利率70.4%，同比增長0.6pct，人工費用率19.6%，同比下降6.4pct，租金費用率14.4%，同比下降1.6pct；外賣費用率8.0%，同比下降0.5pct，門店OPM 20.1%，同比增長9.7pct。相較22 年末指引，毛利率略超，人工及租金改善略低，其他項目基本符合。隨着門店的逐步加密，以及二類門店佔比提升，我們認爲未來OPM 仍有提升空間。
估值預測：我們預計23-25 年收入各60.9、85.1 和109.0 億元，同比各增長41.9%、39.9%和28.0%。經調淨利各1.6、4.3 和7.9 億元，經調淨利率各2.7%、5.1%和7.3%，對應經調EPS 各0.10、0.25 和0.46 元/股。按2024 年20-25 倍PE，計算合理市值區間96-120 億港元，對應合理價值區間5.6-7.0 港元/股（以1 港元=0.90 元人民幣換算），首次覆蓋給予“優於大市”評級。
風險提示：消費恢復不及預期，行業競爭加劇，門店拓展不及預期。