核心觀點
公司發佈2023 年中期業績公告，收入以及達成案例數符合預期，利潤端略低於預期，主要由於國際業務初期投入較大所致。
公司是國產隱形正畸龍頭企業，現已搭建起完整且差異化的產品矩陣，不斷對產品進行打磨升級，設計創新的數字化正畸整體解決方案，持續加深護城河。短期來看，公司國內業務有望保持穩健增長態勢。中長期來看，公司持續加大在美國、歐洲、澳洲、巴西等地的海外投入，積極推進國際化業務佈局，國際化有望成爲公司的第二增長曲線。
事件
2023 年上半年公司實現營業收入6.16 億元，同比+8.0%；毛利率59.3%，同比提升了1.3 個百分點；淨利潤2930 萬元，同比-60.01%；經調整淨利潤4949 萬元，同比-39.68%，主要受公司對於國際業務初期投入較大的影響。基本每股收益爲0.19 元/股。
簡評
海外投入加大，收入符合預期，利潤端有所承壓公司2023 年上半年公司實現營業收入6.16 億元，同比+8.0%；毛利率59.3%，同比提升了1.3 個百分點；淨利潤2930 萬元，同比-60.01%；經調整淨利潤4949 萬元，同比-39.68%，主要受公司對於國際業務初期投入較大的影響。2023H1 公司達成案例數爲9.54 萬例，同比增長23.6%，其中國際業務貢獻約9400 例，國內案例數約爲8.6 萬例，估計同比增長約爲10%。2023 年公司收入增速、達成案例數符合預期，利潤端低於預期。
分業務線來看，23H1 公司實現隱形矯治解決方案（主要指國內的隱形矯治方案）收入5.53 億元，同比+1.25%，毛利率61.7%，同比提升1.5 個百分點；23H1 國內隱形矯治達成案例數增速11%左右，收入增速不及達成案例數增速原因主要是一方面過往達成案 例數本期收入略微減少，另外一方面平均售價因擴展至三四線城市而下降。毛利率提升主要是生產技術改進導致單位成本下降。銷售產品（主要指國內口掃儀銷售、巴西Aditek 收入、公司自有產品海外銷售）收入5451萬元，同比+217%，主要系合併Aditek 的收入以及其他國際業務開始產生收入。毛利率42.1%，同比提升26.7個百分點，主要是去年上半年僅該項收入僅有國內銷售口掃儀的收入，而今年國際市場中所售產品的毛利率較口掃儀更高。
其他服務（主要指公司牙科診所提供牙科等服務）收入859 萬元，同比+17.2%，毛利率16.2%，同比提升了22.3 個百分點，主要是公司的牙科診所運營恢復而去年同期受疫情影響。
2023H1 公司淨利率爲4.75%，同比降低8.08 個百分點。2023H1 公司期間費用率有所增加，其中銷售費用率同比增加10.73 個百分點至33.1%，預計主要由於國際業務擴張導致美國、EMEA、澳大利亞及新西蘭地區國際銷售費用增加；行政費用率同比增加4.90 個百分點至19.58%，預計主要由於公司國際業務產生的行政開支增加；研發費用率同比增加0.76 個百分點至13.97%，預計主要由於研發工作相關的專業諮詢費以及原材料消耗品增加。
2023 年下半年國內案例數預計保持穩健增速，繼續推進國際化業務佈局短期來看，公司主要收入、利潤由國內市場貢獻，下半年公司將會繼續下沉三四線城市，但正畸需求受居民消費力增長情況影響較大，預計2023 年下半年國內新增案例數將會保持穩健增速。
繼續推進國際化業務佈局，有望打造第二增長曲線。公司具有以醫學爲本的產品和技術服務能力、精益運營的管理能力、可規模化擴展的世界級製造能力，在國際上具有一定的競爭力，目前公司在美國、歐洲、澳洲搭建本地化業務團隊，積極開展市場推廣。2023 年上半年，公司參加第123 屆美國正畸醫師協會年會、歐洲正畸展會，與當地專家開展交流，邀請專家體驗產品及服務，在美國達成案例數穩步上升、歐洲達成案例數實現快速增長。在澳洲，公司將經銷模式轉爲直銷模式，實現了經營效率的提升、業務快速發展。2022 年10 月28日，公司公告收購巴西領先的正畸託槽產品製造商Aditek 51%的股份，並已於2023 年1 月完成收購。Aditek 是巴西最大的託槽矯治器製造商之一，收購後，公司持續推進在醫學設計、智能製造等方面的協同賦能，提升Aditek產品力以及經營效率。
產品持續打磨升級，數字化賦能診療全流程
公司已經搭建起完整且差異化的產品矩陣，爲適應後疫情時代的市場需求變化，公司持續推進新技術以及新的解決方案，打磨升級產品。在成人矯治方面，公司推出angelLink 時代天使接口系統，通過各類鏈接組件關聯矯治器和外部工具，可應用於多條產品線。在兒童早矯方面，公司進一步優化工藝，提升產品貼合度以及矯治器強度，提供更符合兒童的早矯產品。
在數字化方面，公司藉助各類智能軟硬件賦能口腔診所。公司和3Shape 達成全球範圍的戰略合作，3Shape的口掃數據可一鍵上傳至雲服務平；持續優化與醫生的iOrtho 雲服務交互平台，滿足海內外醫生多元化需求；基於數字化正畸醫學原理以及海量病例的積累，優化正畸過程中路徑設計的智能化與自動化，提升醫學服務團隊設計能力與效率；推出全新升級版本的口腔數字化遠程診療方案“MOOELI”，實現更爲高效的數字化遠程診療。未來公司將會持續加大研發投入，持續升級產品，深耕數字化正畸賦能診療全流程，有助於加深公司護城河。
看好公司長期增長邏輯
公司是國產隱形正畸龍頭企業，現已搭建起完整且差異化的產品矩陣，不斷對產品進行打磨升級，設計創新的數字化正畸整體解決方案，持續加深護城河。短期來看，隨着今年疫情防控放開，佔公司主要收入的國內業務有望保持穩健增長態勢。中長期來看，公司持續加大海外投入，積極推進國際化業務佈局。在美國、歐洲、澳洲搭建擴充本地化業務團隊，對收購的巴西Aditek 持續賦能，國際化有望成爲公司的第二增長曲線。
我們預計2023-2025 年，公司營業收入分別爲14.0、16.8、20.0 億元，增速分別爲10.5%、19.8%、19.1%；歸母淨利潤分別爲0.6、1.1、2.3 億元，增速分別爲-73.4%、90.9%、116.3%。其中2023 年公司收入增長但利潤大幅下滑，主要是因爲：1）預計國內市場各產品線出廠價保持相對平穩，案例數跟隨經濟復甦、市場推廣持續增長；2）公司加大海外市場投入、費用端將維持較快增長。以2023 年9 月28 日收盤價（49.45 港幣/股）計算，2023-2025 年PE 分別爲135、71 和33 倍。維持“買入”評級。
風險分析
1） 海外佈局不及預期的風險：海外醫生對公司的數字化正畸解決方案的認可和信任需要一定時間和案例積累、從而導致進度低於預期。
2） 正畸需求復甦較慢的風險：正畸終端價格較高、可擇期性較強，可能在消費者選擇中排序相對靠後，國內正畸需求復甦較慢，有可能對公司短期的業績增長造成一定的壓力。
3） 正畸方案設計相關人才流失的風險：公司的正畸方案設計團隊包括醫療、工程、信息化等多方面人才，若相關人才流失，有可能對公司經營帶來負面影響。
4） 行業風險：海內外隱形正畸市場競爭加劇的風險，國內正畸耗材集採等政策風險，行業合規方面的風險等。