业绩纵览：受疫情影响呈波动，23 年以来呈现弱复苏。2015-2019 年公司超细纤维制成品需求较好，销量增长带动营收CAGR 为5%、增速较为稳健，但油价上涨致盈利能力下降、归母净利呈下滑态势。2020-2022年受疫情扰动，公司业绩波动较大，其中21 年受益海外疫情管控放松及品牌供应链补库、业绩大幅增长，23 以来受益内销市场需求回暖呈现弱复苏、23H1 营收/净利分别同比+13%/+2.4%。公司盈利能力主要受到原油价格、客户议价、产品结构等多方面综合影响，近年毛利率逐渐回落，23H1 净利率有所回升。投資要點
公司概況：國內超細復合纖維麵料龍頭。公司深耕超細纖維領域研發，產品包括超細纖維麵料、製成品及無塵潔淨產品，製成品（以運動毛巾為主）/仿皮面料/功能麵料/無塵潔淨製品/其它業務（對客戶銷售的坯布及加工費）22 年收入佔比分別為50%/9%/4%/4%/33%。公司以外銷為主、22 年收入佔比52%，已與迪卡儂、ZARA、C&A 等建立緊密合作，其中迪卡儂為第一大客戶、收入佔比超50%。近年來公司不斷進行新領域拓展，產品品類逐漸從服裝家紡切入手機、汽車供應鏈體系中。
超細纖維行業：性能優越，下游應用領域持續拓寬。超細纖維起源於上世紀中的歐日，技術成熟度較高，其細度為人發絲的1/200、普通化纖的1/20，主要由絛綸、錦綸等構成，具有吸水速幹、透氣性強、不易變形的優越性能，主要應用於服裝家紡領域的浴巾、浴袍、沙發套等，該類需求較為穩定。隨材料特性被進一步挖掘，受益於其皮感、透氣性、耐磨性及吸附灰塵能力突出，應用領域逐漸擴大至汽車仿皮、電子包材、無塵潔淨等產業用領域。競爭格局方面，日韓歐技術領先，國內市場引進時間相對較晚、企業數量多、佈局相對低端。
業績縱覽：受疫情影響呈波動，23 年以來呈現弱復甦。2015-2019 年公司超細纖維製成品需求較好，銷量增長帶動營收CAGR 為5%、增速較為穩健，但油價上漲致盈利能力下降、歸母淨利呈下滑態勢。2020-2022年受疫情擾動，公司業績波動較大，其中21 年受益海外疫情管控放鬆及品牌供應鏈補庫、業績大幅增長，23 以來受益內銷市場需求回暖呈現弱復甦、23H1 營收/淨利分別同比+13%/+2.4%。公司盈利能力主要受到原油價格、客戶議價、產品結構等多方面綜合影響，近年毛利率逐漸回落，23H1 淨利率有所回升。
公司亮點：技術積累深厚、客戶資源優質、開拓產業用新增長點。1）技術強：超細纖維麵料生產流程較為複雜，具備一定技術難度，各環節均對產成品的質量造成顯著影響。公司技術領跑國內高端超細纖維行業，具有從織造到製成品加工全產業鏈工藝，二十餘年自研核心技術及技術管理體系造就深厚技術優勢。2）客戶優：國際知名客戶具備嚴格的資質認定標準，因此麵料及成品供應商進入壁壘較高，一經認證後客戶忠誠度較高。基於核心技術工藝優勢，公司與迪卡儂等建立起穩定合作關係，公司亦為迪卡儂超細纖維運動巾全球市場份額第一的供應商、佔比近90%。3）產品多元化：公司通過獨創性發展，將超細纖維麵料逐步拓寬至產業用領域，如無塵擦拭布、電子用產品、汽車仿皮內飾含浸麵料等，訂單逐漸放量，有望貢獻業績新增長點。
盈利預測與投資評級：公司作為超細纖維麵料龍頭，深耕超細纖維應用領域，傳統服裝應用需求較為穩定，產業領域用製品有望長期較快增長。
我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤為0.41/0.46/0.52 億元、分別同比+12%/+13%/+12%、對應PE 為54/48/43 倍，估值較高，首次覆蓋給予“中性”評級。
風險提示：大客戶流失風險、需求疲軟、客戶拓展不及預期、原材料價格波動等。
