行业出清，厦门国贸市场份额有望提升大宗商品價格上漲，盈利拐點有望來臨
原材料供應鏈公司把大宗商品貨值計入營收，收入與商品價格相關性較高；利潤端，隨著綜合服務能力的提升、深入產業鏈運營，供應鏈業務利潤在價格上升週期或出現更大的彈性。6 月份以來，南華工業品持續上漲，其中能源化工品、鐵礦石等價格漲幅較大，廈門國貿的相關業務佔比較高。
低基數下，2023Q3 有望出現盈利增速拐點。2022 年以來，中美庫存週期下行1.5 年左右，庫存同比增速均處於歷史低位。7-8 月庫存領先指標PPI同比跌幅收窄，8 月中國庫存同比增速回升，我們預計中國有望迎來庫存上行週期，2024-2025 年廈門國貿盈利有望較快增長。
行業出清，廈門國貿市場份額有望提升
一方面，大宗商品價格波動下，小規模民營企業可能收縮規模、甚至退出。
回顧2012 年鋼貿危機，全國的鋼貿商數量從2012 年的20 萬家縮減至2015年初10 萬家左右。2023 年以來大宗商品價格波動下行，同樣又有一大批鋼貿企業進入破產清算階段，中小供應鏈企業因為缺乏有效的風險管理體制機制，或步入新一輪出清階段。而廈門國貿在大宗商品下行期間積極提升品類市場份額，23H1 鐵礦/鋼材/煤炭/能化經營貨量同比增長20%、30%、70%、17%，整體供應鏈收入仍實現正增長。
另一方面，部分央企受監管約束，可能退出大宗商品供應鏈業務。國務院國資委全面開展央企虛假貿易專項整治行動，禁止央企背離主業開展貿易業務、從事融資性貿易業務。我們認為地方國企由於兼具組織架構靈活、經營轉型市場化以及資金信用背景雄厚的特點，市場份額有望持續提升，距離美日大宗供應鏈 CR4（50%+）仍有較大提升空間。
低估值、高股息，價值有支撐
頭部大宗供應鏈公司的估值處於歷史低位，2023 年9 月底PE 在6 倍左右，隱含投資回報率較高。雖然廈門國貿歷史利潤增速不及廈門象嶼、浙商中拓，估值水準較低，但上半年以來呈現的經營韌性在同類公司中表現優異。
如果未來商品價格上行，廈門國貿有望實現價值重估。分紅角度而言，2022年分紅比例39.86%，比2021 年的32.26%明顯提升，股息率6.92%；頭部原材料供應鏈公司的2023 年預期股息率在7%左右，價值有較強支撐。
下調盈利預期，維持“買入”評級
基於23H1 大宗商品價格下行，一定程度影響公司收入利潤，我們下調盈利預測，預計23-25 年歸母淨利潤28.61、41.57、54.20 億元（前值分別為36.20、44.19、52.84 億元），同比-20%、+45%、+30%，維持“買入”評級。
風險提示：大宗商品消費需求減少風險，大宗商品價格下跌風險，應收款壞賬增加風險，匯率和利率波動風險。
