事件：公司發佈《關於募集資金投資專案建設進展的公告》：二期專案建設包括巷道掘進、通風系統、破碎系統（2 臺KB63—75 型液壓旋迴半移動式破碎機）、輸送系統、緊急避難場所等建設內容。破碎系統中的第一臺破碎機已完成對機器設備的安裝調試，進入前期試生產階段。
公司銅礦專案由來：帕拉博拉銅礦（PC 礦）位於南非北部林波波省，最早於20 世紀60 年代由英國力拓與美國紐蒙特（通過子公司PMC 公司）共同開發。
2013 年河鋼集團牽頭組建中方聯合體與南非工業發展有限公司（IDC）聯合收購了南非PC 礦， 2017 年，上市公司通過發行股份收購了四聯香港100%股權，進而控股了PC 礦。PC 礦置入上市公司後至今，公司主要依靠銅礦一期專案貢獻產量，但由於銅礦一期專案原設計開採時間截至2017 年，2017年後開採的主要是邊角料等部分，生產不連續，因此近幾年公司銅產量偏小且不穩定，銅礦業務基本處於微幅虧損或盈虧平衡狀態。公司銅礦二期專案原計劃於2019 年前後建成投產，後因受到疫情等因素影響推遲至2023 年9月部分投產。
銅礦二期將逐步放量：公司銅礦專案目前處於銅礦一期專案臨近閉坑，銅礦二期專案實現部分投產，進入邊生產邊施工階段。公司銅礦專案一期預計於2024 年上半年關停，銅礦二期專案預計2024 年底實現完全投產（與二期專案配套的冶煉廠改造已經完畢，預計於2024 年投入使用），2026 年實現滿產，屆時公司金屬銅產量可達到7 萬噸/年。
如何看待銅二期盈利能力？由於公司銅礦二期尚未投產，真實成本較難判斷。我們以銅礦一期成本為參考，2014-2016 年在一期專案進入尾聲之前生產成本維持在2.3-2.6 萬元/噸，但由於彼時銅礦一期承擔的折舊攤銷較少，因此成本偏低。銅礦二期品位要高於一期，但作業深度更大，巷道通風和礦石提升成本更高，考慮到折舊攤銷等因素，預計銅礦二期完全成本為3.5 萬元/噸。假設銅二期產品售價參考電解銅價格6.5 萬元/噸（扣稅後約5.75 萬元/噸），考慮到南非地區28%的資源所得稅和PC 公司淨利潤轉化為公司歸母淨利潤比例為59.2%，預計滿產後銅礦業務有望每年為公司貢獻6.72 億元歸母淨利潤。
鐵礦盈利有望維持較高水平：帕拉博拉銅礦為銅鐵伴生礦，該礦在歷史生產過程中主要利用銅礦資源，磁鐵礦經過簡單篩選後在廠區地面堆存，目前堆存量約1.4 億噸，平均品位58%，公司年均磁鐵礦出貨量約750-850 萬噸，磁鐵礦堆存可供公司銷售17 年以上，開發潛力巨大（銅二期專案投產後，每年新增地面堆存200 萬噸，平均品味62%）。目前國內鐵水產量維持高位，同時2023 年全球鐵礦石供給增量偏低，鐵礦石呈現“高需求，低庫存”局面，鐵礦石價格有望維持高位，增厚公司利潤。我們假設2023 年公司磁鐵礦銷售均價為106.33 美元/噸，噸成本為65 美元/噸，出貨量750 萬噸，則2023 年磁鐵礦業務有望為公司貢獻歸母淨利潤8.79 億元。
盈利預測與投資建議：隨著銅二期專案逐步投產和鐵礦石價格維持在較高位置，公司業績有望實現持續增長。我們預計2023-2025 公司歸母淨利潤分別為9.41、13.11、16.52 億元，EPS 分別為1.44、2.01、2.53 元，9 月26 日收盤價對應PE分別為11.4、8.1、6.5 倍，維持“增持”評級。
風險提示：銅二期專案投產/爬產進度不及預期、鐵礦石價格下降風險、海運費價格大幅上漲等。