事件：8 月28 日公司公佈2023 年半年報，報告期內營收、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分別為7.19、0.51、0.49 億，分別同比-9.37%、-7.79%、+9.68%，其中Q2 營收、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分別為4.01、0.28、0.27 億，同比分別-0.23%、-16.35%、+0.63%，環比分別+26.1%、+16.67%、+22.73%。
TPU 景氣下行價格承壓，增量+差異化實現扣非正增長。公司受到2022H1 政府補助與投資收益的非經常性收入的高基數影響，2023H1 歸母淨利潤同比-9.37%，但剔除該因素後，扣非歸母淨利潤實現穩步增長，同比+9.68%。營收端，上半年公司TPU 業務實現營收6.9 億元，同比-11.7%。主要是由於上半年TPU 景氣低迷，價格大幅下降，根據Wind 數據，2023 年H1 的TPU 薄膜料/手機殼料/鞋材料價格分別為1.8/1.6/1.6 萬元/噸，同比-31.1%/-28.7%/-27.3%，其中營收總額下降幅度小於產品市場價格降幅，我們認為是公司充分發揮差異化技術創新優勢，產品競爭力較強，使得在需求不佳的情況下仍然實現銷量逆勢增長所致。成本端，上半年公司TPU 業務營業成本5.8 億元，同比-14.3%。根據Wind 數據，2023H1 原料端聚合MDI/純MDI 價格分別為1.6/1.9 萬元/噸，同比-18.9%/-14.6%，BDO/HDI/聚酯多元醇（AA/BG/EG）價格分別為1.2/4.6/1.4萬元/噸，同比-53.9%/-39.1%/-32.9%，原料價格均有所回落，帶動營業成本向下。價差方面，根據Wind 數據，2023 年H1 的TPU 價差為2181.4 元/噸，同比+7.6%，整體小幅增擴。2023H1 公司毛利率和淨利率分別為16.3%和7.1%，同比分別+2.7pct 和+0.1pct。2023Q2 毛利率和淨利率分別為14.9%和6.9%，同比+0.1pct 和-1.4pct，環比-3.3pct 和-0.6pct，盈利能力較同期小幅增長。
產品結構持續優化，持續擴能助推成長。截至2023 年中，公司在建“8000 噸膨脹型熱塑性聚氨酯彈性體專案”進度已達90%，預計2023 年9 月30 日建設完畢。專案達產將推動公司產品結構進一步優化，高端TPU 比例進一步提升。同時公司持續擴大規模優勢。位於山東煙臺大季家廠區的“年產20 萬噸彈性體一體化專案”於2022 年初開工建設，截至9 月12 日廠房建設已基本完成，設備安裝調試進入收尾，部分產能即將投產，預計Q4 將貢獻部分銷量。整體專案建成後公司的TPU 產能將進一步提升，規模優勢有望進一步強化。
HDI 專案持續推進，一體化進程提速。根據Wind，2023 年H1 的HDI 價格4.6 萬元/噸，高於同為異氰酸酯的MDI、TDI，具備較強的盈利能力。2022 年3 月子公司美瑞科技計劃投資15 億元建設聚氨酯新材料產業園一期專案（12 萬噸特種異氰酸酯一體化及配套公輔工程），專案已於2022 年Q4 開工建設。截至2023 年6 月30 日，專案已完成部分單體及道路等施工，部分設備已完成安裝，預計2024 年建成投產，同時二期繼續規劃20 萬噸特種異氰酸酯HDI 產能。公司有望通過向上延伸產業鏈，持續打開成長空間。
投資建議：由於TPU景氣低迷價格下行，將公司23-25年歸母淨利預測調整至1.5/4.3/6.4億元（原值23-24年預測值為2.6/6.5億元），對應當前股價PE為44.7/15.5/10.5倍。公司作為國內中高端TPU行業龍頭，盈利能力優異。同時公司積極佈局高盈利的特種異氰酸酯HDI產品，實現一體化進程，看好未來成長空間，維持“買入”評級。
風險提示：原料價格波動超預期風險；下游需求不及預期風險；產能擴張不及預期風險；新建產能下游消化不及預期風險；技術變化風險；資訊更新不及時等風險。