投資要點
投資邏輯：（1）營利性三甲綜合醫院屬於極具稀缺性的標的，壁壘高且具有剛性需求；（2）核心綜合醫院軟硬體優勢顯著，高投入後進入爬坡收穫階段，下半年有望迎來單月盈虧平衡拐點；（3）長期來看，聚焦“綜合+特色專科”，萬張床位帶來翻倍以上收入空間，特色專科有望帶來第二增長曲線。
高水平醫療資源供不應求，公司立足陝西西安，進一步輻射中西部地區。我國三級醫院病床長期處於接近飽和或超負荷狀態，2021 年末，三級醫院數量僅為醫院總數的8.96%，卻承擔了57.47%的診療和55.81%的住院需求。西安是西北地區人口中心，醫療服務市場需求大，但人均醫療資源供給不足。此外，西安國際醫學城所在地西安市高新核心片區的快速建設，帶來對醫療機構等配套設施的強烈需求。同時，西安對省內及周邊患者吸引力強，具有一定輻射作用。2023 年以來，公司外地患者佔比提升至30%，高於疫情前水準。醫療資源的供需狀況為公司在區域進一步發展提供巨大機遇，公司有望逐步發展成為面向中國中西部地區的優質醫療服務中心。
公司核心綜合醫院軟硬體優勢顯著，高投入後進入爬坡收穫階段。公司旗下高新醫院和中心醫院硬體齊備精良、軍隊醫院改制背景儲備豐富專家資源，品牌力快速提升。高新醫院是中國首家社會資本興辦三甲醫院，二期啟用後床位提升至1500 張；國際醫學中心醫院於2021 年5 月以高分成績通過JCI 認證，規劃床位充足，達5037張。2023 年以來兩大核心醫院體現出較強的品牌力和業績韌性。此外，國際康復醫學中心（國際醫學中心醫院北院區）已經試運營，3600 張床位投入後公司床位則超萬張，萬張床位的爬坡奠定了未來業績增長的基礎。我們假設高新醫院/中心醫院南、北院區的滿負荷單床產出分別為100/120/70 萬元，則萬張床位全部投入使用時為公司帶來收入達百億元，較2022 年27 億元的收入體量具有較大增長空間。
公司聚焦“綜合醫療+特色專科”，特色專科有望帶來第二增長曲線：公司積極佈局醫美、輔助生殖、康復和高端品質醫療專案等消費屬性較強的醫療服務業務，牌照資源優勢成為新業務落地的助推器。2022 年10 月公司獲批常規體外受精胚胎移植及卵胞漿內單精子顯微注射技術業務，具備每年4 萬例IVF 週期運行能力，有望滿足日益增長的區域輔助生殖需求；腫瘤治療方面，中心醫院於2020 年10 月獲得“質子放射治療系統”配置許可，成為西北唯一一家獲得許可的醫療機構，預計2025年建成，將為腫瘤患者提供精準化的醫療服務。此外，公司旗下中心醫院和高新醫院成為中國第二、三家妙佑醫療聯盟成員醫院，旗下醫院業務結構有望向疑難重症、中高端專案傾斜，提高行業影響力，優化業務結構，提高盈利能力。
盈利預測與投資評級：我們預計2023-2025 年歸母淨利潤為-1.17/2.25/4.82 億元，2024/2025 年對應當前市值的PE 為90/42X。公司作為民營綜合醫院稀缺標的，核心醫院進入爬坡收穫階段，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：市場競爭加劇下床位爬坡不及預期風險，政策風險等。