剑指产业链上游，提前海外布局废铝供给优势显著，未来可期：海外併購“拓能力”+自身擴建“拓規模”打造再生鋁領域龍頭：公司廿餘載圍繞馬來西亞、中國、美國三地全球佈局，垂直深耕鋁資源再生領域成爲行業龍頭。“拓能力”：公司2016 年收購美國Metalico，實現報廢汽車回收全產業鏈佈局同時拓展上游原料廢鋁來源，“擴規模”：
2021 年公司計劃在馬來西亞擴建130 萬噸鋁合金錠項目，目前主體廠房結構已完成，主要生產設備已陸續進場，進一步擴展公司規模。
行業供給受政策影響進口量減少，競爭格局分散，龍頭受益：1）再生鋁產能規模持續擴大，作爲電解鋁重要補充部分不可或缺。2022 年我國再生鋁產量穩步增長達865 萬噸（yoy+8%），對比電解鋁4%同比增速貢獻顯著增量，2022 年再生鋁佔電解鋁產量22%。競爭格局分散，2021 年再生鋁CR6 市佔率不到30%，近三年再生鋁項目投資建設加快，原料和產品市場競爭更加激烈，已有內卷現象發生，小型落後產能有望進一步出清，利好龍頭。2）供給受政策限制進口減少，需求受益鋁特性空間廣闊。供給：供需關係來看，行業主要矛盾在於供給，短期受制於進口政策限制，結構亟待優化，2018 年以前進口廢鋁佔比40-50%，2018 年貿易戰恢復進口關稅，回收成本提升50%，2019 年後進口進一步趨嚴導致佔比進一步下降，2022 年進口廢鋁佔比17%，形成“國內爲主，進口補充”格局。未來再生鋁產量預計2022-2030CAGR爲10%，2030 年再生鋁有望佔電解鋁比重40%。需求：受益於輕質特性應用場景廣泛，如建築、包裝、汽車、電子等領域，目前汽車領域對鋁合金需求增長顯著，汽車發動機、缸體、汽缸頭等鑄件已全面鋁化，新能源汽車平均用鋁量超225kg/輛，看好未來新能源領域發展。
劍指產業鏈上游，提前海外佈局廢鋁供給優勢顯著，未來可期：
1）採購端：國際+國內聯動佈局，拓展上游原料提高供給靈活度。外部：公司2002 年開始佈局國外廢鋁採購，至今已有20+年，外部採購國家包含中國、美國、歐洲、澳大利亞、馬來西亞等，對應公司區域化佈局。內部：2016 年收購Metalico 深耕北美，近年擴充至賓夕法尼亞州西部、俄亥俄州東部等區域，進一步向上游拓展，使得廢鋁料供給能力提升同時延伸下游貿易業務，一舉兩得。2）銷售端：鋁合金錠國內外多渠道銷售，廢料回收集中美洲發展。鋁合金錠銷售主要集中在中國、日本和東南亞，國內外多渠道銷售有望實現利益最大化。2022 年鋁合金錠銷售（除美洲外）國內與國外分別佔比爲57%/43%，毛利率馬來西亞＞亞洲其他地區＞日本＞中國，分別爲26/17/13/6%，未來伴隨馬來西亞工廠擴產盈利能力有望進一步提升。
廢料銷售集中在美洲，貢獻營收佔比與中國並駕齊驅且增長迅速。2022 年美洲地區收入27.9億元，與中國地區營收佔比並駕齊驅，均爲36%，2016-2022 年美洲營收CAGR 爲26%，增長迅速。3）產能端：有望成爲亞洲最大鋁合金錠生產企業。公司鋁合金錠太倉+馬來西亞公司2022 年產能64 萬噸，若未來130 萬噸產能釋放，有望成爲亞洲最大鋁合金錠生產企業。
盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別爲0.2、0.4、0.5 元/股，對應PE分別爲13/8/6 倍。基於公司在再生鋁行業龍頭地位顯著、提前佈局海外未來產能釋放可期，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：新項目投產不及預期；市場競爭格局加劇；原材料價格波動；大宗商品價格波動；宏觀經濟波動導致銷售不及預期等。
