核心觀點

疫情和內容監管對影視劇供給的影響已基本消退，市場已走過低谷期。預計未來影視劇製作週期將回歸正常，定檔和上線回歸市場化，因此公司供給端將逐步恢復。同時，電影市場超預期表現也提升了公司在數字版權分銷時的議價能力。

數位版權分銷作為影視劇傳播的重要環節，公司作為該領域龍頭，同樣是電影市場表現超預期的核心受益標的。從往季業績看，公司業績彈性較旺季滯後一個季度。因此在暑期檔多部國產片超預期，未來影視劇供給穩步釋放的市場環境下，我們預計公司業績將持續回暖。

我們預計2023-2025 年公司實現歸母淨利潤7.81/8.93/10.04億元，同比增長49.98%/14.38%/12.44%，2023 年9 月19 日收盤價對應PE 為16.90/14.78/13.15x。

建恩評

有望受益影視行業供給大幅恢復。從2022 年底以來，影視行業供給端大幅恢復：

1）影視劇專案開機和製作步入正規。以電視劇行業為例，2022 年由於上線劇集301 部，較2021 年減少18 部。其中電視劇製作龍頭華策影視由於疫情拖累專案推進進度，2022 年共播出10 部劇集，同比減少9 部；2023 年上半年影響仍在，據半年報，受2022 年電視劇專案開機數量低位影響，上半年實現收入確認的專案僅為3 部。

2）內容監管放鬆。多部往年積壓影片今年在院線上映，比如由白客、張頌文主演的現實題材影片《不休不止》曾在2020 年中入圍威尼斯國際電影節，在今年2 月宣佈國內定檔；光線傳媒出品、張藝謀導演的現實題材犯罪片《堅如磐石》曾於2020 年中發佈預告，目前已確定將在國慶檔上映。

3）影片定檔回歸市場化。2022 年由於疫情管控導致各地影院經常臨時關停，影片定檔因此受到較大影響。

例如2022 年國慶檔票房冠軍和亞軍《萬裡歸途》《平方米英雄》均是在9 月23 日定檔9 月30 日，僅提前7 天。

但2023 年以來，影片定檔至上映的宣傳週期已大幅拉長，8 月中旬至月底就有《金手指》《一閃一閃亮晶晶》等多部影片定檔12 月30 日跨年檔，提前搶佔核心檔期。

核心子公司華視網聚是國內影視劇版權分銷龍頭：

1）供給端：影視劇數位版權分銷市場市佔率第一。據2023 年半年報，公司與中影、萬達、華誼、星美、小馬奔騰、華錄百納、華策等國內外千餘家出品公司合作，積累了5 萬餘小時的影視、動漫、節目版權內容。

截至2022 年底，公司無形資產中，影視劇版權的期末賬面原值達108.54 億元，同比淨增長8.40 億元。

2）需求端：下游客戶覆蓋全渠道龍頭平臺。在國內，公司與視頻互聯網、運營商、數位電視/IPTV/OTT 等多屏夥伴達成長久內容合作，司覆蓋了全部主流影視內容播放渠道，主要包括騰訊視頻、優酷、愛奇藝、華為視頻、咪咕視頻等在內的互聯網視頻渠道，包括數位電視、IPTV、OTT 等在內的TV 渠道，以及快手、頭條系的新型短視頻平臺；在海外，公司與國際200 多個國家地區的電視臺、有線電視臺、運營商、視頻網站建立了合作關係。

公司業績與影視劇供給關聯度高，且業績通常較旺季滯後一個季度。通常影視劇版權在首播/上映後的第一年價值最高。據審計報告，影視劇版權的銷售規律通常為，第1 年銷售收入約佔版權總收入的50%，第2 年約佔版權總收入的20%，第3-5 年的銷售收入約佔版權總收入的30%左右。公司以此為基礎，每年對無形資產中的影視劇版權進行攤銷處理。

這一規律也通常反映在業績上。2020 年受疫情影響，全國影院直至7 月20 日才逐步恢復營業，因此影片供給中斷，公司業績受到較大影響，第一、二、三季度營業收入同比下滑33.54%、11.57%、32.01%。

三季度開始，影片供給開始恢復正常。由於影片通常在影院下映後才會登陸各網路和電視渠道，因此公司業績於四季度開始恢復。據2020 年半年報，公司一方面在市場困難時期，也在尋找多元變現路徑，比如司與華為開展聯合運營業務，與移動咪咕簽署了為期三年的合作協定；但同時，受益於影片供給恢復，四季度在新媒體上線《八佰》《薑子牙》《金剛川》《我在時間盡頭等你》《一點就到家》等多部暑期檔和國慶檔影片，2022 年四季度營業收入因此同比增長26.26%。

2023 年電影供給恢復，公司二季度已現亮眼業績表現。據2023 年半年報，公司在報告期內在新媒體上線包括《流浪地球 2》《滿江紅》《人生路不熟》《深海》《無名》《長空之王》等多部電影；以及《許你萬家燈火》《微笑媽媽》《一代匠師》等多部衛視黃金檔劇集。受此影響，2023 年二季度，公司實現營業收入8.18 億元，同比增長11.79%，環比增長22.14%；實現歸母淨利潤1.94 億元，同比增長70.79%，環比增長23.15%。

暑期檔多部優質國產片超預期，公司有望繼續受益。自6 月底端午節以來，電影觀影人次已大幅恢復。包括《消失的她》《長安三萬裡》《八角籠中》《封神第一部》《孤注一擲》等多部影片獲得超預期表現，帶動2023年暑期檔綜合票房突破歷史記錄，達206 億元，首次跨過200 億元大關；觀影人次達5.04 億，同樣超過19 年的5.02 億。我們認為從公司業績表現通常較旺季滯後一個季度，且在暑期檔國產電影供給大幅恢復下，公司的數位版權分銷業務有望受益；同時國產影片綜合票房超預期，也為公司在分銷網路傳播權時有更多議價能力。

非核心資產已基本剝離，商譽僅剩華視網聚等核心資產。據2023 年半年報，公司商譽的期末餘額為37.26億元，主要包括華視網聚的期末餘額29.28 億元，從事影視內容製作的子公司星紀元的期末餘額為7.89 億元，旗下100%持有美國天下衛視和天下傳媒兩大華語電視臺的子公司廣視天下，期末餘額為0.09 億元。

AI 方面，公司與華為盤古達成合作。據每日經濟新聞，7 月8 日，公司與華為盤古正式簽署合作協定，成為盤古大模型生態合作夥伴，雙方將面向AIGC 領域展開深度合作，共同探索AI 大模型在影視內容生產領域的應用與創新。

此外子公司世優科技也在穩步推進AI+數位人佈局。公司持股19.86%的子公司世優科技是虛擬人技術解決方案服務商，致力於為政府企業、品牌、明星、名人及每一個人打造元宇宙分身，目前已為包括央視、中國移動、華為、阿裡巴巴、海爾集團等近1000 家客戶提供產品或服務，累計打造數位人超過1000 個。2023 年上半年，公司推出自研小模型“世優BOTA”，世優AI 數位人直播系統通過接入該模型，可打造“更智慧”AI 數位人，輸入文字或上傳音頻檔案即刻輸出直播/短視頻內容。

投資建議：疫情和內容監管對影視劇供給的影響已基本消退，市場已走過低谷期。我們預計未來影視劇拍攝時間和製作週期將回歸正常，影片定檔和劇集上線回歸市場化，因此公司供給端將逐步恢復。同時，電影市場超預期表現也提升了公司在數字版權分銷時的議價能力。在暑期檔多部國產片票房超預期，未來影視劇供給穩步釋放的市場環境下，我們看好公司業績持續回暖。我們預計2023-2025 年公司實現歸母淨利潤7.81/8.93/10.04 億元，同比增長49.98%/14.38%/12.44%，2023 年9 月19 日收盤價對應PE 為16.90/14.78/13.15x。