风险提示：改扩建进度和效果不及预期；车流量增长幅度不及预期。江西唯一公路上市公司，主控路產優質。1）公司主營業務包括高速公路、智慧交通、實業投資和金融投資。2022 年公司收入67.58 億元，其中車輛通行費收入佔比50%，實業投資中成品油、地產業務分別佔比24%、7%，智慧交通佔比18%。毛利結構看：車輛通行服務佔比75%，成品油業務佔比11%。23H1 公司收入34.71 億元，歸母淨利潤7.32 億元，扣非淨利潤6 億元，同比+9.9%。2）公司主控路產優質，連南接北、承東啓西，毛利率位於行業相對領先。三條主要路產昌九、昌樟、昌泰高速合計佔通行費收入比例超7成。23H1 公司通行費業務毛利率59.6%，其中昌泰73.6%，昌九71%，昌樟58%，並不弱於行業頭部公司水平（如粵高速68.6%、寧滬高速64.5%、皖通高速64%、四川成渝61.7%、山東高速57.7%、招商公路47.8%）。
我們看好公司具備核心競爭優勢、業績存在持續提升空間。1）公司主業核心優勢：剩餘收費年限長，改擴建釋放全新增長潛力。a）昌九高速、昌樟高速剩餘收費年限分別達26 年、20 年6 個月；昌泰高速樟吉段改擴建項目於2022 年正式開工。b）改擴建釋放新潛力：昌九高速在改擴建後實現收入擴張。昌九2019 年改擴建完成，2021 年通行費收入較改擴建前的2013 年增長66%，較2019 年增長46%。當前昌泰高速已啓動改擴建，完成後江西省南北通道昌九高速、昌樟高速、昌泰高速均爲八車道，通行效率提升，並且我們預計將進一步發揮路網聯通效應。2）我們認爲公司毛利率及財務費用均有明確的改善空間。a）會計估計變更致折舊減少從而增厚利潤。公司採用工作量法計提折舊，自23 年1 月開始按新確定的單位車流量折舊額覈算，該會計估計變更增厚公司23 年上半年淨利潤0.73 億元。b）財務費用有望持續降低。隨着公司過去幾筆高利率債的到期，財務費用將明顯優化。2024 年規模爲23 億元的14 贛粵02（利率爲6.09%）將到期，而公司近期發行的超短期融資券利率不斷降低，如23 贛粵SCP004（發行利率1.81%，期限90 天）。簡單測算，我們預計將節省年化約0.8 億的財務費用。
投資建議：1）盈利預測：我們預計公司2023-25 年實現歸母淨利分別爲11.5、12.9 及13.9 億，對應EPS 分別爲0.49、0.55 及0.6 元，對應PE 分別爲8.0、7.1、6.6 倍。2）圍繞華創交運|中特估五要素分析框架來看贛粵，我們認爲其具備幾個特點：a）區域經濟潛能看：江西省GDP 增速高於全國平均水平，處於具有戰略意義的中部位置。b）可持續發展角度看：公司核心路產改擴建獲得成功，收費剩餘年限行業領先。c）公司現代化治理體系：實控人變爲江西省國資委後將有望深化改革和體系建設。特別的，目前公司分紅比例較低，我們認爲未來具備一定的提升空間。3）目標價：公司當前PB 僅0.5 倍，明顯低於行業平均1.1 倍（百億市值以上公司平均1.3 倍），但我們認爲公司路產優質、潛力具備，在中特估視角下，具有市值修復空間，基於核心路產毛利率水平並不弱於頭部企業，我們給予公司2023 年預期淨利潤11 倍PE，對應目標市值126 億，目標價5.4 元，預期較現價37%空間，首次覆蓋給予“強推”評級。
風險提示：改擴建進度和效果不及預期；車流量增長幅度不及預期。
