事件：公司發佈半年報，23H1 實現營業收入56.6 億元，同比減少18.6%；實現歸母淨利潤1.5 億元，同比減少85.3%，歸母淨利率2.7%，同減12.1pct；實現扣非歸母淨利潤0.9 億元，同比減少90.4%，扣非歸母淨利率1.6%，同減11.9pct。單季度看，23Q2 實現營業收入30.4 億元，同比減少15.0%；實現歸母淨利潤0.05 億元，同比減少98.5%，歸母淨利率0.2%，同減9.0pct；實現扣非歸母淨利潤-1.3 億元，同比減少-127.4%，扣非歸母淨利率-4.1%，同減17.0pct。
23H1 公司綜合毛利率爲59.7%，同減2.6pct。期間費用率爲45.2%，同增10.6pct 。其中， 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲10.7%/11.9%/0.2%/22.5%，同比變化+2.1pct/+3.1pct/-0.2pct/+5.6pct。23Q2綜合毛利率爲59.6%，同減3.6pct。期間費用率爲48.5%，同增15.2pct。其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲11.5%/12.5%/0.1%/24.5%，同比變化+2.5pct/+5.3pct/-0.2pct/+7.6pct。
分產品看，自營商場方面，租賃及相關收入爲33.77 億元，同比下降18.7%，佔營業收入59.7%，變動主要系商場受到宏觀經濟波動影響以及2022 年下半年公司推出免租政策使得自營商場收入較上年同期減少。委管業務收入爲10.77 億元，較上年同期下降16.9%，主要系項目前期品牌諮詢委託管理、項目年度品牌諮詢委託管理與商業諮詢費及招商佣金項目收入減少所致。建造施工及設計收入合計爲5.32 億元，同減27.2%。家裝相關服務及商品營收2.21 億元，同減12.1%。
分渠道看，23H1 公司關閉自營商場2 家、委管商場7 家；新開委管商場5家，位於位於河北邢臺、江蘇泰州、江蘇連雲港、陝西延安、廣東珠海；有2 家商場由委管轉爲特許經營。截至2023 年6 月30 日，公司經營了91 家自營商場，281 家委管商場，通過戰略合作經營8 家家居商場，此外，公司以特許經營方式授權54 家特許經營家居建材項目，共包括465 家家居建材店/產業街。公司通過委管及特許經營模式在三線及以下城市拓展商場網絡，對下沉市場進行快速的滲透。
股東結構優化，業務協同迎來發展新契機。公司於2023 年6 月引入新股東建發股份、聯發集團，持股比例分別爲23.95%和6.00%。建發股份爲廈門地方國有企業，是行業內資深的供應鏈運營商。建發股份與公司在供應鏈、地產業務等方面均具有較強的協同性，且有望在金融資源上給公司賦能，未來雙方有望持續相互賦能、互相成就，公司將迎來新的發展契機。
盈利預測與評級：考慮到宏觀經濟及公司免租政策影響，我們將公司23/24 年淨利潤由22.5/25.3 億元下調至6.24/7.88億元，同比變化-16.67%/26.23%。當前股價對應23、24 年PE 分別爲31.1、24.7 倍，對應0.35、0.35 倍PB。參考可比公司給予23 年36-38 倍PE 估值，對應合理價值區間5.16-5.44 元，對應PB 爲0.41-0.43 倍，給予“優於大市”評級。
風險提示：行業競爭加劇，家裝訂單增長不及預期，賣場開拓速度不及預期