來源：華爾街見聞
Arm衝擊納斯達克，成爲當下科技圈最受矚目的話題之一。
Arm將於9月14日在納斯達克正式掛牌上市，高達500億美元的估值，將使其成爲今年全球最大規模的IPO，更有望成爲繼阿里、Facebook之後的美股史上第三大IPO。
作爲芯片設計領域的領導者，Arm幾乎卡着全球科技巨頭的“脖子”，Arm架構是世界範圍內應用最廣的CPU架構，迄今已哺育出上千億顆芯片，覆蓋了全球99%以上的智能手機市場。
Arm的上市給今年如一潭死水的IPO市場激起浪花，同時火熱的AI浪潮也在不斷推高ARM的身價。
然而，Arm雖手握架構霸權，但卻賺不了大錢，同時“AI成色”不足，能否撐得起高企的估值？
接下來，掀開喧囂的表面，深入招股書，看看Arm到底是家怎樣的公司。
行業基石 卡着全球科技巨頭的脖子
Arm是一家怎樣的芯片公司？又是如何崛起併成長爲行業霸主？
從以下介紹可以了解Arm的行業地位和提供的產品，Arm是CPU行業領導者，這是無容置疑。ARM擅長設計、開發和授權高性能、低成本、節能的CPU產品及相關技術，架構優勢使$蘋果 (AAPL.US)$、$英偉達 (NVDA.US)$、$谷歌-A (GOOGL.US)$等巨頭都成爲其客戶。
Arm的產品觸角廣泛，智能手機、平板電腦、導航系統以及甚至網絡設備，幾乎都採用了Arm架構的CPU，全球有大約70%的人口使用基於Arm的產品。
市佔率和出貨量方面，截至2022年12月31日，Arm的CPU在全球智能手機市場的佔有率超過了99%，累計出貨量達到了2500億。截至2023年3月31日的財年，基於Arm架構的芯片出貨量超過了300億。
1、靠RISC路線崛起
從歷史來看，Arm的崛起，實質上在於押對了RISC（精簡指令集）的路線。
Arm成立於1990年，最初是Acorn、Apple和VLSI三家公司的合資企業。創立之初，ARM給定下的目標是“開發高性能、低功耗、易編程、可擴展的處理器”。三十年間，這個使命和市場定位始終未變，而高性能、低功耗其實走的就是RISC路線。
CPU的基本架構分爲兩套：RISC（精簡指令集）和CISC（複雜指令集）。二者的區別在於，CISC性能高、功耗也較高，RISC性能不及前者、但功耗低，代表者分別是英特爾和Arm。
在PC時代，追求的是運算速度和性能，因而英特爾X86指令和架構幾乎壟斷了整個電腦芯片市場。而到了移動時代，更注重運算能力與功耗的平衡，採用低功耗、高性能的RISC的Arm快速崛起，Arm CPU也在智能手機革命中發揮了關鍵作用。
2、“許可費+版稅”兩大路徑創收
進一步來看，Arm在產業鏈中處於特殊的地位，並擁有獨特的商業模式。
整個芯片產業鏈大致分爲設計芯片、製造芯片、封裝芯片，而設計芯片之前需要指令和架構，這就好比“設計草圖”。
簡單理解，Arm研發出CPU“設計草圖”，蘋果、英偉達把“設計草圖”買回去，根據需求完善調整設計出芯片，最後在找到$台積電 (TSM.US)$按照設計把芯片製造出來。
沒有“設計草圖”，很難設計出芯片，而Arm在移動設備“設計藍圖”方面一家獨大。Arm在招股書中指出，隨着CPU設計的複雜性呈指數級增長，在過去十年中，還沒有一家公司從零開始成功地設計出一款現代CPU。
了解了Arm在產業鏈中的基石地位，其商業模式也就容易理解了。Arm通過賣“設計草圖”（知識產權）來賺錢，主要包括兩方面：
（1）許可費（ license fees）：客戶需要支付一筆費用來獲得Arm產品（“設計草圖”），進而開發基於Arm架構的處理器。
（2）版稅（royalties）：當基於Arm架構的產品被設計和生產後，客戶需要根據每顆芯片售價按比例向Arm繳納版稅，其抽成一般是1%~2%。
簡而言之，Arm不僅賣“設計草圖”，還從“設計草圖”製造出的“成品”中抽稅，而“成品”則能帶來持續的收入流。
事實上，“設計草圖”也分不同的等級，能力強的芯片製造商需要簡略的草圖就可以設計出芯片，而能力差一點的製造商則需要更精確的草圖，同時架構也會有新舊的區別，這對應不同的許可限制。
傳統上，大多數客戶根據TLA的條款授權，Arm的產品。2019年和2021年，Arm分別推出了Arm Flexible Access和Arm Total Access協議，以使盡可能多的客戶可以以最適合特定業務需求的方式訪問，Arm產品。
手握架構霸權 卻賺不了大錢
雖然Arm手握架構霸權，但實際利潤並沒有那麼豐厚。
1、營收、淨利規模偏小
由於智能手機市場不景氣，Arm業績表現不佳。截至2023年3月31日的財政年度，營業收入爲26.79億美元，低於去年同期的27.03億美元，2021財年收入爲20.27億美元。
具體來看，Arm營收來源主要分爲許可費和版稅，其中40％爲許可費，版稅收入約佔營收的60％。
其中，版稅作爲ARM最賺錢的業務，不過由於基於Arm架構產品大部分是MCU（微控制器），價格非常較爲便宜；另一方面，Arm是從芯片價格中抽成，而非針對終端產品收費，因此帶來的收入卻並不高。
在2023財年，Arm出貨量超過300億顆，平均每顆芯片收取0.1美元左右。在2022年，基於Arm技術的芯片總價值達989億美元，佔了近一半市場份額。但Arm的版稅收入只有16.8億美元 ，佔芯片價值的1.7%。
不過，版稅的優點在於一次開發，一生收稅，舊芯片能帶來持續收入流。2023財年中，Arm約46%的版稅收入來自1990年至2012年間發佈的產品。
例如，ARM在1997年銷售給$諾基亞 (NOK.US)$和$德州儀器 (TXN.US)$的ARM7 TDMI架構的芯片，在2020年仍在出貨，20多年來一直持續賺錢。
費用方面，作爲一家芯片設計企業，Arm研發成本並不低，平均佔到收入的40%左右。
這就導致了Arm賺不了大錢，2021-2023財年Arm淨利潤分別是3.88億美元、5.49億美元、5.24億美元。
過去3年累計賺了14億美元，與客戶們的利潤一比相形見絀，$高通 (QCOM.US)$去年淨利潤130億美元，英偉達去年賺了40多億美元。
招股書顯示，近兩年淨利潤率的提升主要得益於2022年3月實施的裁員和重組計劃。從實施結果來看，Arm基本保持了工程師總人數不變，同時大幅削減了英國總部的管理人員數量。
2、產業鏈話語權不足
根本上而言，Arm賺不了大錢，可能是因爲產業鏈話語權不足。
有分析指出，整個產業鏈中，最賺錢的還是控制軟件生態的芯片公司，它們直接決定了某款芯片在市場上有多大競爭力。
根據華爾街分析Robert Castellano的報告，英偉達炒到4萬美元的GPU芯片H100 ，台積電賺1000 美元，提供內存芯片的SK海力士賺2000美元，剩下超 90%的收入幾乎全歸英偉達。
此外，ARM一直都處在中立的位置，架構標準對各大企業開放授權，導致其地位並不穩固。反觀其競爭對手英特爾，不但設計IP，還擁有自己芯片工廠，並通過與Windows形成Wintel聯盟來壟斷生態，從而掌握產業鏈話語權。
“AI成色”究竟有幾分？
Arm上市正值人工智能熱潮，對AI的狂熱情緒推動英偉達股價大幅上漲。爲了拔高Arm估值，孫正義狂蹭AI熱度。
孫正義認爲ARM能憑藉AI實現“指數級增長”，並對投資者們表示，Arm處於人工智能相關公司的中心區域，可以產生協同效應。
1、AI成色不足
然而，從招股書來看，Arm的AI成色不足。
Arm在其招股書中提到，隨着人工智能（AI）和機器學習（ML）的快速發展，Arm在這些領域也扮演着至關重要的角色，並與多家領先企業合作處理AI工作。
“CPU在所有人工智能系統中都至關重要，無論是完全處理人工智能工作負載，還是與GPU 或 NPU等協處理器結合使用”，然而，Arm專注於CPU的架構基礎，而不是創建大模型所需的GPU以及AI專用芯片的架構。
在風險提示處，Arm坦言，新興技術，比如AI和ML，可能採用不適用於通用CPU（例如Arm的處理器）的算法。因此，在基於Arm架構的芯片中，其處理器可能變得不那麼重要。
2、圍繞AI和ML方面的升級
其他方面，Arm最新的Armv9 架構，圍繞AI和ML做出了一定的升級。
今年5月，Arm正式推出最新架構Armv9，這是自2011年10月推出Armv8架構十多年之後，該公司對其CPU架構的首次重大調整變革。
對於開發者和用戶而言，全新Armv9兼容性CPU的最顯著特徵是將SVE2作爲ARM NEON技術之後新的基準。SVE2發佈於2019年4月，旨在加速高性能計算，在處理5G、VR和AR以及ML任務負載時具有很大增益。
Arm認爲，未來幾年，ML工作負載將變得越來越普遍。相應地，任何以性能或功耗爲中心的設備需要在專用加速器上運行ML工作負載，但其中的大多數仍會選擇採用在CPU上運行的更小範圍的ML工作負載。
3、關鍵缺陷：運算能力不夠強大
其實，Arm在AI領域的劣勢也很明顯，那就是運算能力不夠強大。
AI服務器領域主要由x86架構，以及英偉達Turing、Volta、Ampere等GPU架構所主導，Arm架構也在服務器領域逐漸嶄露頭角，特別是在輕量級和低功耗服務器方面，但是所佔份額很小。
AI對性能的要求非常高，X86架構可以採用性能極高的CPU，配合大容量內存和高精度顯卡，可以不斷提供運算速度。而Arm走的RISC路線決定了其性能缺陷，如果無法在性能上進一步提升，那麼Arm架構的缺點會越來越明顯。
因此，Arm似乎處在AI熱潮的邊緣，想吃到這份紅利很難。
增長越來越難 競爭越來越卷
近年來，Arm的增長空間越來越小，而競爭激烈程度不斷上升。
1、增長越來越難
爲了贏得投資者的心，Arm就必須想辦法創造更高的營收，但無論向左、還是向右，都存在雷區。
爲了提升營收，Arm希望把版稅從芯片價格改成以終端價格爲基準，同時CPU、GPU、NPU強行“捆綁銷售”。
但這面臨很大的壓力，反倒是逼客戶重新自研架構。有消息稱，高通將告別Arm架構，明年首次採用自研的Nuvia架構。
因此，Arm就把算盤打到設計自有芯片產品上。部分消息指出，Arm想要自行設計處理器，並優先使用自家最先進的架構。
而這樣就等於踩了客戶的地盤，過去芯片設計廠商與其合作部分因爲Arm的處於中立地位。如果Arm跨入芯片設計，自行生產芯片，相當於踩了客戶紅線。
這兩條“增長之路”危險重重，若Arm堅持這麼做，很可能破產長久以來建立的生態，把客戶加速推向競爭對手。
2、競爭越來越卷
例如，開源免費的RISC-V架構正虎視眈眈，不斷嘗試切入Arm的既有客戶之中。
RISC-V架構憑藉開源、精簡、模塊化的優勢，成爲芯片架構領域的“新秀”。RISC-V的開源性質吸引了衆多企業的關注，尤其對於小公司和初創企業而言，可以更容易獲得芯片設計授權，從而降低成本。
Arm也在招股書中提到，我們的許多客戶也是RISC-V架構及相關技術的主要支持者。如果與RISC-V相關的技術不斷髮展，市場對RISC-V的支持增加，我們的客戶可能會選擇使用這種免費的開源架構，而不是我們的產品。
此外，需要注意的是，Arm近四分之一的收入來自中國市場，並嚴重依賴Arm中國。但ARM對ARM中國沒有任何直接管理權，在ARM中國董事會中也沒有控制席位。
於是，ARM想要保住自己的地位，就必須不斷的投入，研發出新的架構。Arm也坦言，研發是其業務的核心，也是其未來成功的關鍵。
然而，這談何容易，進一步的創新將越來越難以實現，成本也越來越高。開發新產品需要投入大量的資金和時間，一般需要五年或五年以上的開發時間，而且不能保證產生預期的成果。
可見，擺在Arm面前的並不是一條坦途。
貴比英偉達，到底值不值？
其實，這次並不是第一次上市，1998年到2016年期間，Arm在倫敦證券交易所和納斯達克上市，後在2016年被控股股東軟銀集團以320億美元私有化。
在收購協議達成時，軟銀創始人孫正義非常興奮，他稱Arm將是軟銀的未來。
七年時間過去了，由於眼下軟銀願景基金投資收益不佳，僅2022年投資虧損就超過390億美元，加上出售Arm計劃失敗，孫正義需要通過ArmIPO來回籠資金，同時證明自己的投資眼光。
按照每股51美元的上限計算，Arm估值達545億美元，大幅高出軟銀初始收購價，這或將成爲孫正義賺的最多的一筆。
若以IPO指導價區間的中點定價，ARM的市銷率爲18倍左右，而在$費城半導體指數 (.SOX.US)$成分股中只有英偉達的市銷率高於這一水平。
但不少分析師對軟銀的樂觀預期並不買賬，認爲500億美元的估值可能高了，ARM不是英偉達，從某些角度來看ARM幾乎和英偉達一樣貴，但其業務增長的速度和幅度、營收和市盈率都很難支撐起孫正義的願景，也很難支撐起500億美元的估值。
投資者們普遍以EDA軟件公司的估值來對標Arm，與投資者給予$新思科技 (SNPS.US)$和$鏗騰電子 (CDNS.US)$等規模的芯片設計領域龍頭公司估值相比，Arm現在估值水平要高出一截。如果用這些上市公司的市銷率標準來測算，Arm估值將在320億至430億美元之間。
儘管分析認爲估值偏高，但市場需求火爆，週二已獲得10倍超額認購。Arm預計在9月14日 (週四) 上市，屆時將面臨市場的“考驗”。
編輯/jayden