報告期內海外投入影響利潤端，下半年起有望逐步恢復。主業穩步發展，毛利率小幅提升。持續開拓三四線市場，積極推動數字化診療。Aditek 整合收購有序推進，全球化佈局持續進行。給予公司2024 年目標價68 港元，維持“買入”評級。
2023H1收入穩健增長，海外投入階段性影響利潤端。2023H1 公司實現收入6.16億元，同比增長7.95%；實現淨利潤0.29 億元，同比-60.03%（主要由於國際業務處於前期投入期）；實現經調整淨利潤2.32 億元，同比下降39.63%；實現攤薄EPS 0.19 元。2023H1 公司於國內外市場合計達成案例數9.54 萬例，同比快速增長23.6%（其中於國際市場達成0.94 萬例）。隨着宏觀消費復甦及海外市場收入規模擴大，下半年起利潤端有望逐漸恢復良性增長。
隱形矯治主業穩步發展，毛利率小幅提升。2023H1 公司隱形矯治解決方案實現收入5.53 億元（收入佔比89.8%），毛利率61.7%（同比+1.5pcts）；銷售產品實現銷售收入0.55 億元（收入佔比8.8%），毛利率42.1%（同比+26.4pcts）。
報告期內公司毛利率同比提升1.3pcts 至59.3%，主要得益於規模效應逐步體現；銷售費用率33.11%，同比+10.73pcts，主要由於公司海外市場仍處於投入初期；行政費用率爲19.58%，同比+4.90pcts；研發費用率13.97%，同比+0.76pcts。
持續開拓三四線市場，積極推動數字化診療。報告期內，公司三四線市場順利拓展，達成案例數佔比穩健提升。同時公司積極推動口腔診療全流程數字化：
①與3Shape 達成全球戰略合作，逐步實現各口掃品牌雲平台對接服務；②持續優化與醫生的交互系統iOrtho 雲服務平台；③升級口腔CBCT（Cone BeamCT）及正畸口內模型的融合過程；④報告期內推出口腔數字化遠程解決方案MOOELI 升級版本，在便攜度、智能輔助診斷、成像清晰度等方面實現全方位提升。公司數字化診療週期全面強化，有望持續賦能以醫學爲本的醫療過程，提升長期競爭力。
Aditek 整合收購有序推進，全球化佈局持續進行。公司堅守以本土化深耕與投資收購併行的發展方式，近期已加速推進海外業務的拓展。報告期內，公司在美國、歐洲、澳洲進一步搭建本地業務團隊。此外公司於2023 年1 月完成對巴西領先的正畸產品製造商Aditek 的收購，並持續推進整合計劃（報告期內爲Aditek 提供A-Treat 數字化矯治方案設計平台計iOrtho 雲服務平台線上培訓及現場輔導，同時爲其生產中心進行優化佈局）。考慮到公司①以醫學爲基因的產品和技術服務能力、②可規模化擴展的製造能力、③多元開放的企業文化和敏捷靈活的組織架構，我們預計公司有望持續開拓全球業務並擴大市場份額。
風險因素：監管趨嚴風險；隱形正畸滲透率不及預期風險；行業競爭加劇風險。
盈利預測、估值與評級：公司爲國內隱形正畸行業龍頭，技術迭代及三四線持續推進下強者恒強。考慮到2023 年上半年加大對海外市場的前期拓展投入，我們調整公司2023/24/25 年淨利潤預測至0.61 億/2.12 億/3.01 億元（原預測爲2.63/3.43/4.37 億元）；調整公司2023/24/25 年核心淨利潤預測至1.36/2.37/3.16億元（原預測爲2.83/3.63/4.52 億元），對應核心淨利潤EPS 爲 0.80/1.40/1.87元。參照消費醫療領域可比公司愛博醫療、愛美客（均爲Wind 一致預測）的估值水平（2024 年平均PE 37x），考慮到公司海外市場尚處投入期，未來發展空間更大，給予時代天使2024 年40 倍PE，對應2024 年目標價68 港元，維持“買入”評級。