2023 中期業績符合預期。承保端表現亮眼，保費同比高速增長（健康險+15.9%、數字生活+52.8%、消費金融+52.0%、車險+54.3%），數字生活躍升爲第一大生態；自營渠道保費佔比升至30.6%，綜合成本率優化至95.8%。科技和銀行板塊減虧。考慮美元票據匯兌損失後，預計投資收益年內依然承壓。參考2022年以來估值中樞，給予公司2023 年1.8xPB，對應目標價27 港元，維持“增持”評級。
2023H1 歸母淨利潤2.21 億元，業績基本符合預期。2023H1 衆安在線總保費144.63 億元，同比增長37.5%；歸母淨利潤2.21 億元，較去年同期淨虧損6.36億元有明顯改善。具體核心業務：保險分部實現淨利潤4.47 億元，科技分部淨虧損2.47 億元，銀行分部淨虧損1.77 億元，境內財險業務依然是主要價值來源。
財險各生態均表現亮眼，承保利潤持續改善。2023H1 健康、數字生活、消費金融、汽車四大生態分別實現總保費50.18 億元/58.36 億元/27.87 億元/8.22 億元，佔比分別爲34.7%/40.4%/19.3%/5.7%。境內財險承保綜合成本率進一步優化至95.8%，較去年同期改善0.7pct，實現承保盈利5.32 億元，四大生態綜合成本率均低於100%。
健康生態表現穩健，核心產品和自營渠道保費高增。健康生態總保費50.18 億元，同比增長15.9%，人均保費約489 元，同比上升8.5%。零售核心險種同比實現高速增長，2023H1 百萬醫療險旗艦產品尊享e 生系列總保費達到34.69 億，同比增長51.5%；此外重疾險總保費達到7.77億，同比增長267.6%；門急診險總保費約1.00 億，同比增長約52.8%。
2023H1 健康生態綜合成本率降至92.5%（vs 2022H1 96.3%），其中賠付率自55.1%降至38.0%，主要由於以個險爲主的新保佔比提升，賠付率較高的團險佔比下降；費用率自41.2%上升至54.5%，系公司爲抓住時間窗口加大短視頻營銷和獲客投入所致，2023H1 健康生態自營渠道總保費同比上升約163.1%。
數字生活躍升第一大生態，電商、航旅和創新業務均拓展順利。2023H1數字生活生態實現總保費58.36 億元，同比增長52.8%，三大板塊均實現高速增長。2023H1 電商板塊總保費30.98 億元，同比增長35.8%，其中退運險總保費29.58 億元，同比增長45.9%，增量仍主要來自抖音等新平台場景。2023H1 航旅板塊總保費14.42 億元，同比增長118.1%，受益於行業復甦和積壓旅行需求釋放。2023H1 創新業務板塊總保費達到12.96 億元，同比增長47.9%。其中寵物險保費交易總額約2 億元，同比增長近100%，服務超過62 萬寵物主並持續豐富產品和服務；無人機保險總保費達2.74 億元，同比增長31.5%。數字生活生態綜合成本率99.8%，與去年同期持平。
消費金融持續回暖，承保利潤率維持穩定。2023H1 消費金融生態總保費27.87 億元，同比增長52.0%，佔比19.3%；較2022H2 增長3%，恢復至常態水平。2023 年6 月末承保在貸餘額264.77 億元，同比增長30.6%，較2022 年末增加14%。2023H1 消費金融生態綜合成本率90.7%，較2022H1 提升0.4pct，基本保持穩定。
乘用車市場回暖，汽車生態增速高於行業。2023H1 國內乘用車銷量同比增長9.8%，行業車險保費同比增長5.5%，衆安汽車生態總保費8.22億元，同比增長54.3%，高於行業。衆安積極擁抱新能源車險機遇及政策紅利，2023H1 新能源車險總保費同比增長超過228.7%。2023H1 汽 車生態綜合成本率97.3%（vs 2022H1 97.9%）。
渠道建設成效顯著，未來費用率有望持續改善。衆安繼續加大對主要流量場景紅利挖掘，在抖音、快手等主流短視頻平台粉絲數處於行業領先水平，通過超30 個自營渠道及社交網絡公衆號積累超2500 萬粉絲數。2023H1 衆安依託數據平台和算法能力，持續加大實時廣告RTA 模式的公域流量投放，優化直播內容及用戶匹配，提高公私域流量轉化效率，自營渠道建設成效顯著，衆安保險APP人均單日使用時長同比提升42.0%。2023H1 衆安自營渠道總保費44.25 億元，同比增長90.6%；渠道佔比達到30.6%，同比提升8.6pcts；自營渠道付費用戶數達到618 萬，同比增長24.8%；自營渠道多保單用戶佔比達到54%，付費用戶人均保單數1.5 張，用戶人均保費712 元，同比增長52.7%。隨着自營渠道佔比提升，未來費用邊際攤薄效應將日漸顯現，費用率有望持續改善。
科技和銀行板塊減虧，1-2 年後有望扭虧爲盈。2023H1 科技分部收入2.67 億元，同比增長22.0%，淨虧損2.47 億元。2023H1 銀行分部中ZA Bank 淨收入1.52 億港元，同比增長13.0%，其中非息收入佔比約25.8%；淨虧損較去年同期改善0.57 億港元，淨虧損率由2022H1 的191.6%降至131.8%，收窄約60pcts。預計隨着業務發展逐步穩定，科技及銀行分部在1-2 年後有望扭虧爲盈。
投資收益明顯改善但全年仍存壓力，預計2023 年仍有明顯匯兌虧損。2023 年6 月30 日公司投資資產總額411 億元，現金、存放銀行及其他金融機構款項及固定收益類投資合計佔比約89.0%。受益於資本市場回暖，特別是債市走強，2023H1 集團年化總投資收益率4.4%（vs 2022H1 1.8%），年化淨投資收益率2.4%（vs 2022H1 2.3%）；其中保險業務分部年化總投資收益率4.0%（vs2.22H1 0.6%），年化淨投資收益率2.2%（vs 2022H1 2.2%）。全年看，由於2Q23 以來權益市場波動加大，投資端仍存在一定壓力。此外，2020 年公司共發行10 億美元票據，受美元強勢影響，2023H1 公司繼續產生1.95 億元匯兌虧損（2022 年產生5.49 億元）。截至2023 年6 月末，公司應付債券本金餘額爲9.50 億美元，我們預計全年仍將產生較爲明顯的匯兌虧損，期待公司加大債務回購力度，有效降低匯率波動對盈利的影響。
衆安國際出表，預計全年確認投資收益約38 億元。根據公司公告，2023 年5月31 日，衆安國際與衆安科技、百仕達等訂立購股協議，百仕達有條件同意認購，衆安國際有條件同意以0.66 美元增發，該事項已於2023 年7 月分別獲得公司及百仕達的股東的批准。根據公司業績，2023 年8 月百仕達向衆安國際注資3.20 億元進行增發認購，首次交割後衆安科技持有衆安國際投票權益比降至43.65%，百仕達持有投票權益比上升至46.04%，衆安國際不再爲衆安在線附屬公司，改爲以合營企業入賬，公司預計該項交易將在2023 年確認投資收益約38 億元。
風險因素。監管收緊超預期；市場競爭激烈程度超預期，產品和服務創新迭代不足，電商、寵物等險種增速放緩，增量拓展不及預期；消費金融生態資產質量惡化；自營渠道份額無法維持，營銷費用投入超預期；股債市大幅波動致使投資收益不及預期；美元匯率持續走高導致匯兌虧損進一步加大；科技及銀行業務投入超預期，減虧不及預期。
盈利預測、估值與評級。根據公司2023H1 業績及當前市況，參照新會計準則，我們調整2023/24/25 年公司總收入預測分別至353/390/467 億元（前預測值296億/337 億/375 億元），同比增長分別爲51%/10%/20%；調整2023/24/25 年歸母淨利潤預測至46/14/17 億元（前預測值10 億/13 億/17 億元），其中2023年剔除衆安國際出表影響後實現歸母淨利潤8 億元。相應調整2023/24/25 年歸母淨資產預測分別至205 億/220 億/238 億元（前預測值162 億/175 億/191 億元） ， 對應其BVPS 預測分別至13.97/14.97/16.17 元（ 前預測值11.03/11.89/12.98 元），公司現價對應PB 爲1.6/1.5/1.3x。考慮到公司可持續盈利來源中承保業務健康且有望維持高速增長，參考公司2022 年以來估值中樞1.8x，給予2023 年1.8xPB，目標價27 港元，維持“增持”評級。