1H23 公司經營效率大幅提升，未來有望持續提高。
我們認爲，2H23 非疫情相關的產品仍有望獲得較快增長。
維持“買入”評級；下調DCF（WACC 10.6%）目標價至63.20 港幣。
1H23 公司盈利能力大幅改善，毛利率開始止跌回升：根據公司2023 年中報，京東健康1H23 實現營業收入271.1 億元，同比增長34%；實現盈利15.61 億元，同比增長600%；調整後Non-IFRS 淨利潤24.4 億元，同比增長101.2%。1H23，由於產品組合變動，公司毛利率增加1.1ppts 至22.9%。
受疫情相關產品銷售增速下滑影響，2H23 自營產品銷售收入將放緩：分業務來看，1H23商品銷售收入231.7 億元，同比增長32.5%；服務收入39.4 億元，同比增長43.7%。我們認爲，2H22 由網上購藥需求上升帶來的較高基數，因此疫情相關藥品、器械的收入規模將下降，而非疫情相關的產品仍有望獲得較快增長。公司深挖用戶需求，通過數字化精準營銷和豐富的產品供給，有望進一步提高品類間用戶的交叉滲透。截至2023 年6 月，京東健康過去12 個月的年度活躍用戶達1.69 億，同比增加3730 萬，日均在線問診量超過44 萬。因此，公司商品銷售收入仍有望取得一定的增長。我們下調2023-25 年商品銷售收入YoY 增速至15%/ 19%/ 16%（之前爲46%/ 45%/ 38%）。
運營效率持續提升，未來盈利能力有望持續恢復：1H23，公司履約費用率、銷售費用率、一般及行政費用率和研發費率分別爲9.5%/ 4.4%/ 3.2%/ 2.3%，同比分別下降0.1ppts/0.2ppts/ 1.6ppts/ 0.1ppts。我們認爲未來隨着業務規模進一步擴大，京東健康的運營效率仍有持續的提升空間。由於我們上調了財務收入預測，我們將公司2023-25 年淨利率上調至5.0%/ 5.9%/ 6.7%（之前爲0.6%/ 1.2%/ 1.3%）。
重申“買入”評級；目標價由92.61 港幣下調至63.20 港幣：我們下調了2023-25 年營收、毛利預測，上調了財務收入預測，因此我們將2023-25 年EPS 上調了551%/ 249%/213%。同時我們將WACC 由之前的10.0%上調至10.6%。因此我們將目標價由92.61 港幣下調至63.20 港幣。我們新的目標價對應2.7 倍的2024 年P/S，高於互聯網醫療可比平台的2.0 倍均值。鑑於京東健康有更活躍的客戶、更高的第三方佣金以及更多的醫療產品銷售，我們認爲公司理應獲得部分估值溢價。
風險提示：1）監管要求不斷變化；2）無法吸引和留住客戶；3）第三方合作風險；4）與集團的利益衝突；5）自營模式的運營風險。