2023H1 年公司收入/歸母淨利同比+4.2%/-552.3%，奶價同比下滑、飼料成本持續承壓，疊加生物資產公平值調整大幅拖累公司上半年利潤。考慮到年內原奶價格及成本改善有限，預計公司下半年業績仍將承壓。隨着單產提升&牧場投產，預計未來幾年公司牛羣保持擴張，推動收入增長。
收入穩健增長，生物資產公平值調整拖累淨利潤。2023H1 公司實現收入/歸母淨利90.8/-9.9 億元，分別同比+4.2%/-552.3%，其中生物資產公平值調整致虧損22.6 億元（去年同期8.5 億元）。分業務來看，原奶/反芻動物養殖系統化解決方案業務收入分別爲61.6/29.2 億元，分別同比+18.0%/-16.3%，其中反芻動物養殖系統化解決方案業務收入下滑主要系公司爲應對行業養殖利潤收窄主動調整銷售戰略。2023H1 毛利潤20.9 億元、同比-0.2%，毛利率同比-1.0Pct 至23.1%，主因原料奶價格下跌及飼料成本處高位。23H1 公司銷售費用率同比+0.1Pct 至3.3%，主因年初爲控制原料成本儲備部分原料帶來倉儲費用增加，管理費用率同比+0.2Pct 至4.0%，主因新投產牧場儲備管理人員帶來費用增加，財務費用率同比+0.3Pct 至6.2%，主因銀行借款利息增加。
飼料成本持續承壓，原奶業務毛利率同比下降。2023H1 國內原奶供給階段性過剩，公司奶價同比-5.2%至4.39 元/kg，2023H2 以來隨着需求端逐步改善及節慶拉動下游銷售，預計H2 公司奶價環比H1 保持穩定。成本端，由於飼料原料及飼草成本上漲，公司2023H1 單公斤飼料成本同比+2.5%至2.49 元。公司通過規模採購、技術創新降本增效及配方優化等措施，部分平抑了成本上漲壓力。
成本持續上漲導致公司23H1原奶業務毛利率同比-4.0Pcts 至28.3%，盈利承壓。
2023H1 公司反芻動物養殖系統化解決方案業務毛利率同比+0.1Pct 至12.0%，主要系公司銷售的奶牛超市養殖耗用品的毛利率上漲。
奶牛單產超12 噸/年，原奶產銷快速增長。隨着自有運營牧場擴繁及新建牧場逐漸釋放產能，公司2023H1 奶牛存欄同比+20.6%至53.9 萬頭，奶牛擴羣保持雙位數增長，公司成乳牛佔比同比+0.3Pct 至47.0%。通過TPM 精細化管控、併購業務有效整合及先進技術運用，23H1 公司自身奶牛單產（不含娟姍牛）同比+7.0%至12.2 噸，保持單產提升趨勢；部分牧場日單產突破49 公斤，達到世界領先水平；內蒙優然（不含併購的恒天然中國牧場）單產同比+5.0%至12.5噸。奶牛擴羣疊加單產提升推動公司23H1 原奶產量同比+24.9%至143.7 萬噸，銷量同比+24.4%至140.2 萬噸。
2023H2 展望：飼料成本壓力有望緩解，公司全產業鏈建設持續深入。受行業供需不平衡影響，2023 年以來原奶價格持續走低，農業農村部數據顯示8 月原奶價格同比-8.7%，我們預計全年價格同比單位數下降。2023H2 公司在產能釋放及新品投放推動下，預計其收入環比H1 提速。成本端，新收穫季到來飼料成本壓力有望緩解，農業農村部數據顯示，8 月豆粕/玉米價格同比+5.0%/+1.3%，我們預計全年豆粕價格同比單位數下跌，玉米成本有望穩中有降。隨着公司在建牧場逐漸投產及現有牧場牛羣結構持續優化，公司原奶產銷有望持續增長。
公司持續推進全產業鏈建設，在原料奶業務領域專注精益運營，逐步邁向數智化，在反芻動物養殖系統化解決方案業務領域強化育種技術、標準賦能草業、優化飼料生產，公司的系統性服務能力持續提升。
風險因素：原奶價格降幅超預期；飼料成本大幅上漲；公司產能擴張不及預期；環保政策超預期變動；奶牛疾病及其他自然災害；行業競爭日益激烈。
投資建議：考慮2023H1 公司生物資產價值損失超預期，我們下調公司2023/24/25 年 EPS 預測至-0.37/0.19/0.39 元（原預測爲0.21/0.25/0.28 元）。
參考可比公司現代牧業現價對應2024 年PE 5x 估值（Wind 一致預期），考慮 到牧業處於下行週期，短期行業奶業仍承壓，以及公司在國內牧場的龍頭地位，給予其2024 年7 倍PE，對應目標價1.6 港元，維持“增持”評級。