建設收入下滑拖累整體業績，維持“買入”評級粵豐環保於8 月24 日發佈1H23 業績：收入同比下滑27.5%至29.8 億港幣，歸屬於股東的淨利潤同比下滑21.2%至6.1 億港幣。由於項目建設規模低於我們預期，我們下調建設收入預測，預計23-25 年EPS 預測至0.45/0.49/0.55港幣（前值：0.55/0.58/0.63 港幣），考慮1H23 公司廣東省內垃圾處理量佔比57.7%，而廣東省垃圾處理費較高，地方政府環保意識較強及財政能力較佳，粵豐運營業務競爭力提升，給予公司12.0 倍2023 年預測PE（可比公司Wind 一致預期均值：9.2 倍），對應目標價5.40 港幣（前值：4.84 港幣，對應8.8 倍2023 年預測PE）。維持“買入”評級。
垃圾焚燒投運產能4.3 萬噸/日，1H23 發電量同比+19%公司持續推進垃圾焚燒項目建設，截至2023 年6 月30 日，公司投運項目的生活垃圾焚燒處理能力達到42,690 噸/日（2022 年：41,890 噸/日），公司預計2023 年投運產能將達到43,690 噸/日。2023 年2 月，公司出售常寧垃圾焚燒發電項目55%股權及莘縣垃圾焚燒發電項目20%股權，截至6 月30 日，在手產能54,540 噸/日，在建/規劃中項目爲1/3 個。上半年垃圾處理量808 萬噸（yoy+18.3%），發電量30.8 億度（yoy+19.4%），自用電率13.6%（yoy+0.1pp），運營指標持續攀升。
剔除匯率影響後運營收入同比+6%，建設收入大幅下滑公司售電及垃圾處理/建設服務/環衛服務收入17.4/9.97/1.51 億港幣，同比-1.8/-53.8/+52.6%，剔除匯率影響後，對應收入15.4/8.83/1.34 億人民幣，同比+6.0/-50.1/+64.7%，運營收入穩健提升，在建項目減少致建設收入大幅下滑。上半年公司毛利率38.0%（yoy+7.7pp），主要原因系毛利率較高的運營收入佔比大幅提高以及主要業務毛利率均有改善，其中售電及垃圾處理/建設服務/環衛服務毛利率46.7/16.7/39.5%，同比+0.8/+1.8/11.7pp。
1H23 經營活動所得現金8.84 億港幣，成功註冊VCS 彰顯綠色低碳屬性投運產能提升爲公司經營現金流帶來明顯改善，1H23 經營現金流淨額爲3.85 億港幣（1H22：-7.95 億港幣），其中經營活動所得現金/BOT 建設分別爲8.84/-4.99 億港幣（1H22：9.02/-16.96 億港幣）。營口項目（一期1,500噸/日已投運）在覈證碳標準（Verified Carbon Standard, VCS）平台成功註冊，公司預期每年減排24.5 萬噸二氧化碳當量。我們認爲公司現金流將迎持續改善，彰顯綠色低碳屬性，有望獲得價值重估。
風險提示：垃圾焚燒建設規模低於預期、垃圾焚燒運營風險、產業協同效應不及預期。