業績符合預告。23H1 收入90.8 億元，同比+4.2%，歸母虧損9.9 億（22H1 爲2.2 億，由盈轉虧）。23H1 原奶業務毛利率爲28.3%，同比下跌3.9PCT。主因原奶價格持續走低，疊加飼料仍然處於高位。因牛羣估值調整，生物資產公允價值損失大幅增加至22.6 億（22H1 爲8.5 億）。公司現金EBITDA 爲18.1 億，同比小幅下行1.8%。
奶價底部已有支撐，Q4有望上行。23H1原料奶業務收入61.6億元，同比+18.0%。拆分量價來看，總銷量爲140.2萬噸，同比大幅增長24.4%；但平均售價爲4.39元/公斤，同比-5.1%。23H1奶價下行較快，但我們對未來原奶價格並不悲觀。今年中小牧場退出較快、下游需求環比提振、國內外價差縮小、飼料仍在高位等因素，都對原奶價格形成底部支撐。根據農業部數據，原奶主產區平均價格自7月中旬以來，已在3.76元/公斤左右企穩約2個月。我們認爲今年Q4行業有望改善，供需逐漸匹配，奶價逐步開啓上行週期。
飼料成本上行可控，單產表現亮眼。23H1公司公斤奶飼料成本爲2.49元，同比+2.5%。在大宗商品價格高位運行情況下，公司公斤奶飼料成本同比提升幅度可控，主因加強採購擇時、調整飼料配方、提高奶牛單產。23H1單產爲12.2噸，同比大幅提升7%。公司對收購公司的整合效果凸顯，單產提升較大，此前收購的恒天然牧場單產大幅提升15.2至12.9噸，賽科星單產亦提升5.5%至11.5噸。
受奶牛估值調整影響，生物資產公允價值損失大幅增加。23H1 原奶價格下降較快、飼料成本仍在高位，導致成母牛估值降低；同時淘汰牛牛肉價格下跌；後備牛因飼餵成本上升，估值也有降低，且優然後備牛佔比較高（23H1 成母牛佔比47%，犢牛及育成牛佔比53%）。出於會計謹慎性的考慮，公司計提的生物資產公允價值損失達到22.6 億，顯著高於往年，21 年全年爲4.1 億，22年全年爲16.2 億。
反芻動物養殖系統化解決方案業務較爲承壓，系公司主動調整。
23H1 反芻動物養殖系統化解決方案業務（包括飼料、牛奶超市、育種）收入爲29.2 億元，同比下降16.3%，但毛利率基本保持穩定。其中飼料業務調整較爲明顯，23H1 公司精飼料銷量爲44.9 萬噸，同比下降14.4%。主因養殖行業景氣度較低，中小牧場大面積虧損，公司加強風險管控，調整銷售戰略，聚焦高質量客戶。
盈利預測與投資建議：基於本年業績不及預期，我們調減盈利預測，但對未來原奶價格並不悲觀。我們預計公司2023-2025 年營收分別爲191.0/223.8/260.8 億元（前值208.3/239.1/275.3 億元），歸母淨利爲-10.9/11.2/18.1 億元（前值8.2/13.9/20.3 億元），預計2023-2025 年EPS 分別爲-0.29/0.30/0.48 元（前值0.22/0.37/0.54元）。綜合考慮可比公司估值及行業景氣度有望上行，給予優然牧業2024 年9 倍PE（前值2023 年11xPE），上調目標價至2.85港元（1HKD=0.9361CNY，前值目標價2.70 港元），維持“優於大市”評級。
風險提示：大宗商品價格上行，下游需求恢復不及預期。