業績符合預告，2Q23 實現扭虧
金隅集團發佈1H23 業績，實現歸屬於母公司淨利潤4.1 億元，同比-77%，符合7 月15 日發佈的業績預告（4.0-6.0 億元）。2Q23 單季度歸母淨利潤7.4億元，環比扭虧爲盈，主要得益於：1. 水泥業務降本擴量後盈利回暖；2. 投資性房地產公允價值變動收益及無形資產處置收益增加，抵消了房地產開發業務結轉節奏環比放緩。雖然盈利回暖初見端倪，但北方市場水泥價格年初以來持續下行，下半年盈利進一步復甦將面臨波折。考慮更低的水泥業務噸毛利，將2023/2024/2025 年EPS 下調58%/28%/17%至0.06/0.17/0.21 元，金隅集團-A/ H 的目標價分別下調4.7%/0.2%至2.62 元/3.62 港元，分別基於 0.6x 和0.4x2023-2024 平均P/B（2023/2024BPS:5.96/6.11 元），與金隅集團 A/H 在 2016 年以來的歷史平均一致。維持“買入”。
綠色建材：2Q23 噸毛利邊際修復，但下半年仍然承壓2Q23 水泥業務通過降本擴量，實現了噸毛利的環比修復。當季實現水泥熟料銷量2,908 萬噸，同比+8.1%，延續了1Q23 強勁增長（+29.1%）的勢頭。
ASP 環比雖仍有所回落（-15 元/噸），但得益於更精細化的成本管控、煤價下行帶來的能源成本節省以及銷量擴大後固定成本的攤薄，噸毛利42 元/噸，環比+37 元/噸。但由於華北、東北等公司核心市場年初以來水泥價格逐月走低，公司所在區域3Q23 以來的均價較上半年仍低54 元/噸。考慮北方市場較短的旺季延續時間，綠色建材板塊在2023 實現全年盈利或存挑戰。
房地產開發和運營：開發業務結轉放緩，預售面積維持強勁增長公司地產開發業務2Q23 結轉收入21.4 億元，同/環比-61.9%/69.9%，毛利率15.2%，環比有所恢復（1Q23：10.4%）。截至1H23 末，公司預售房款餘額316 億元，其中137 億元有望在2H23 結算。我們預計2H23 開發業務的結轉節奏有望環比明顯加快。2Q23 預售面積33.3 萬平米，同比+21.8%，合約銷售額94.6 億元，同比-5.8%。考慮結轉收入有望在2H23 加速，結轉毛利率已然處於低位，合約銷售呈現逐步恢復的態勢，房地產開發業務企穩的基礎正變得更爲穩固。
水泥業務區域領先地位穩固，地產業務土地儲備優質由於房地產市場熱度仍顯不足，水泥和地產業務在需求端仍然面臨挑戰。但我們認爲公司兩大業務的競爭力依然穩固：水泥業務在北方區域具備產能規模、市場佈局、礦山資源和綠色環保等多個維度的優勢，地產開發業務則在一/二線城市擁有546 萬平米（1H23 末，佔總土儲88%）土地儲備，在市場挑戰中更具韌性。盈利的進一步回暖只待需求企穩的東風。
風險提示：水泥行業競合生態弱於預期，房地產銷售企穩緩於預期。