轻资产布局稳步推进，IP 业务不断扩张。23H1 文旅服务及解决方案收入5113万元/+211.3%，疫后存量项目客流恢复叠加增量项目落地促成收入大幅增长。公司23H1 實現歸母淨利-0.89 億元（22H1 爲-5.39 億元），疫後客流回暖帶動歸母淨虧損大幅收窄，且暑期旺季經營數據表現亮眼。短期看，鄭州公園一期開業在即，國慶假期有望實現開門紅；中長期鄭州公園二期、上海公園二期、北京項目將持續注入成長動力，與沙特方合作奠定了海外擴張基石，且輕資產和IP 業務成長空間充足，建議持續關注公司後續新業務佈局和業績兌現進展。
客流顯著回暖，虧損大幅收窄。公司23H1 實現收入7.49 億元/+190.5%、歸母淨利-0.89 億元（22H1 爲-5.39 億元）、經調整EBITDA 爲2.31 億元（22H1爲-1.65 億元），業績好轉主要系疫後文旅市場復甦背景下公司客流回暖。23H1公司綜合毛利率爲27.1%（22H1 爲-55.1%，19H1 爲36.5%），由於公司主業經營槓桿較高，收入修復帶動毛利率大幅回升；而上半年公司加強費用開支控制，各類費用絕對值及費用率均有明顯優化，其中銷售費用率爲3.1%/-7.3pcts（銷售費用0.23 億元/-13.7%）、管理費用率25.2%/-54.1pcts（行政費用1.89億元/-7.7%）、財務費用率20.0%/-39.7pcts（財務費用1.50 億元/-2.7%）；在良好的收入修復和精細化運營下，23H1 公司經調整EBITDA Margin 恢復至30.9%/+95.1pcts，歸母淨虧損大幅收窄。
公園收入結構持續優化，暑期旺季經營更進一竿。23H1 公園運營業務實現收入6.98 億元/+189.1%，其中門票/食品及飲品/貨品/園內遊樂收費/租金/酒店營運收入佔比分別爲50.2%/15.8%/8.8%/10.7%/2.1%/12.3% （ 19H1 分別爲69.3%/12.3%/4.5%/5.4%/5.3%/3.3%），與疫情前相比非門票收入佔比提升19.1pcts，顯示出IP 賦能下豐富的消費場景和不斷提升的遊客體驗帶動二次消費大幅增長。23H1 公園業務入園人次/營業額按可比口徑分別恢復至2019 年同期的112.4%/112.2%，其中上海公園作爲旗艦項目領先恢復（23H1 入園人次/收入分別恢復至19H1 的129.7%/120.1%），我們判斷人均消費尚未完全恢復主要系促銷力度較大導致有效票價下降所致。根據公司公告，7 月公園業務總入園人次/收入按可比口徑恢復至2019 年同期的124.4%/126.2%，上海公園入園人次/收入恢復至2019 年同期的132.1%/131.2%，鑑於7 月強勁的客流表現，我們判斷23Q3 公園業務恢復度有望進一步提升。
輕資產佈局穩步推進，IP 業務不斷擴張。23H1 文旅服務及解決方案收入5113萬元/+211.3%，疫後存量項目客流恢復疊加增量項目落地促成收入大幅增長。
精品海洋館方面，23H1 收入合計約3510 萬元、7 月單月收入約1500 萬元；截至2023 年8 月27 日公司運營的精品海洋館達23 家，此外仍有約30 家地方海洋館處於合作洽談階段、超過10 家處於已簽約階段；公司首家少兒冰雪中心項目於4 月底落子深圳、標誌着全新產品線的落地，該項目運營3 個月毛利率即轉正，經營模型理順後有望開啓異地擴張。IP 運營及新消費業務持續順利推進，23H1 公司先後於上海公園、大連發現王國、成都歡樂谷景區落地奧特曼主題酒店、奧特曼主題館、航海王主題館等頗具熱度的IP 項目，目前公司仍在繼續與諸多頂流IP 持有方進行潛在的合作商討並積極開發自有IP，我們判斷不斷豐富的IP 矩陣有利於提高公司公園場景的吸引力和二消水平。
鄭州項目開業在即，戰略合作落子北京。根據公司官方微信公衆號，鄭州項目一期將於9 月28 日盛大開啓，並於9 月10 日在多渠道開啓預售搶票。鄭州項目一二期將包含全球首創的多層轉馬、全球最高的旋轉塔、中原地區第一高的摩天輪、國內唯一的360 度海洋動物表演秀場等諸多亮點，將有效彌補中原地區大型海洋主題旅遊產品的空白，國慶假期有望迎來客流開門紅。公司預計，鄭州項目一期未來年收入有望超過7 億、兩期項目成熟後年收入貢獻將超10 億元。此外，公司於2023 年9 月4 日發佈公告稱與北京市通州區人民政府簽署戰 略合作協議，共同促進“北京海昌海洋公園”項目落地副中心文化旅遊區，該項目將與旅遊區內環球影城等項目形成強強聯動促進客流彙集，我們推測該項目合作模式或類似上海公園二期項目的輕資產模式（合作方出資建設、公司方負責運營），將構成公司未來的成長新的動力引擎。
風險因素：宏觀經濟疲弱影響遊客消費需求；公園客流及二次消費增長低於預期；輕資產業務拓展不及預期；IP 業務發展不及預期；新項目開業時間晚於預期。
盈利預測、估值與評級：疫後客流回暖及良好的費用管控下海昌海洋公園23H1虧損大幅收窄，其中上海項目表現尤爲亮眼；精品海洋館項目穩步推進，IP 業務不斷擴張。短期看，暑期旺季強勁的客流表現有望對公司下半年業績形成支撐，且鄭州公園一期開業在即，國慶期間有望實現開門紅；中長期看，儲備項目鄭州公園二期、上海公園二期、北京項目的陸續投運將爲公司持續注入成長動力，與沙特簽署的合作備忘錄奠定了海外擴張的基石，此外精品海洋館等輕資產項目以及IP 新消費業務有望迎來跨越式發展。鑑於23H1 公園業務人均消費尚未完全恢復、財務成本稍高於此前預期，以及考慮到鄭州項目的開業費用和爬坡期，我們下調2023-2025 年歸母淨利預測至0.17/3.05/4.48 億元（原預測爲1.00/4.23/5.44 億元），由於公司處於戰略轉型後的高成長預期階段，選取休閒景區中增長預期相對較高的宋城演藝、天目湖作爲可比公司，可比公司2024年動態PE 均值爲22x（基於中信證券研究部預測），但考慮公司2023-2025年的業績增速預測快於可比公司，並且公司儲備項目豐富，輕資產、IP 相關業務成長潛力更大，故給予海昌海洋公園2024 年30xPE 估值，對應目標價1.30港元，維持“增持”評級。
